云订阅业务驱动韧性增长，AI商业化落地加速

2025-09-17 山西证券李辰

核心观点：金蝶国际云订阅业务持续高增，驱动公司整体保持韧性增长；AI商业化落地加速，将逐步贡献重要业绩增量。
关键数据：
- 2025上半年公司实现收入31.92亿元，同比增11.2%；归母净亏损0.98亿元，同比减亏55.1%；经营性净现金流同比改善约89.0%。
- 云订阅业务收入16.84亿元，同比增长22.1%，ARR达37.3亿元，同比增长18.5%。
- 苍穹和星瀚新签304家客户，涵盖吉利控股、蒙牛集团等头部企业，收入8.45亿元，同比增34.3%。
- 星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%；小微产品合计收入5.37亿元，同比增长23.8%。
- 2025上半年公司毛利率65.63%，同比提高2.39个百分点；净利率-3.42%，同比提高4.81个百分点。
- AI合同金额已超过1.5亿元，推出金钥财报、ChatBI等5大Agent应用，签约通威股份、海信集团等重点客户。
研究结论：
- 预计公司2025-2027年EPS分别为0.03、0.10、0.17，对应PE分别为528.8、151.8、85.1。
- 首次覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示：
- 大客户拓展不及预期、信创政策推进不及预期、宏观经济持续低迷、AI产品研发或商业化推广不及预期、行业竞争加剧。