2QFY26 财报点评：：云收入加速增长，即时零售UE进入改善阶段

优于大市 2QFY26财报点评：云收入加速增长，即时零售UE进入改善阶段 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 整体表现：电商表现稳健，闪购及云计算投入致现金流短期承压。FY26Q2阿里巴巴收入2478亿元，yoy+5%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为16%/10%/34%/-25%。经调EBITA为91亿元，同比-78%，对应经调EBITA利润率3.7%，主要受即时零售业务的投入影响，non-GAAP净利润103亿元，yoy-71.7%，净利率4.2%。本季度公司自由现金流为净流出218亿元，主要由于闪购投入和云基础设施支出增加。 证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525010001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价150.60港元总市值/流通市值2874749/2874749百万港元52周最高价/最低价186.20/76.07港元近3个月日均成交额20127.84百万港元 中国电商集团：CMR稳健增长，闪购保持份额的同时UE持续改善1）收入端：FY26Q2电商CMR收入同比+10%。继续受益于技术服务费和全站推渗透率提升。即时零售收入229亿元，同比+60%。进入FY26Q3，公司不断调整订单结构，预计非茶饮占比已超过75%，单均价格较8月环比增长超过两位数，带动单均收入持续回暖。此外，供给侧盒马、猫超闪购订单持续增加，公司积极推进品牌商家入驻闪购。2）利润端：FY26Q2中国电商集团经调整EBITA105亿，同比-76%，经调整EBITA率7.9%，同比下滑31pct，主要是即时零售业务的投入导致。我们测算本季度即时零售业务亏损约361亿元，假设日均7400万单，则单均亏损约5.3元。公司在7-8月的投入高峰期后，专注于保持份额的前提下优化UE，10月以来较7-8月优化一半，同时订单份额稳定。配送时效优于年同期，单均物流成本显著降低，每单物流成本明显低于闪购大规模投入以前。展望后续，伴随老客占比的提升、补贴方式调整、商业化水平的持续推进，UE仍有进一步改善空间。。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《阿里巴巴-W（09988.HK）-2QFY26前瞻：云继续加速增长，闪购亏损达到单季度峰值》——2025-10-10《阿里巴巴-W（09988.HK）-定位全栈人工智能服务商，加大AI基础设施建设投入》——2025-09-27《阿里巴巴-W（09988.HK）深度报告-聚焦消费和云+AI战略，持续投入重新创业》——2025-09-10《阿里巴巴-SW（09988.HK）-1QFY26财报点评：积极投入消费和AI+云两大战略，迈入创业新篇章》——2025-08-31《阿里巴巴-W（09988.HK）-1QFY26前瞻：闪购投入致利润承压，云收入继续加速》——2025-07-14 云计算：供不应求云收入继续加速，供应链节奏导致CAPEX季节性波动。FY26Q2云智能集团收入398亿元，同比+34%，整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）同比增长29%，AI相关产品收入继续保持三位数增长。最强开源模型是支持阿里全球云生态的重要底座。利润端本季度也表现稳健，经调整EBITA率为9.0%，环比+0.2pct。FY26Q2CAPEX为315亿，同比+70%，环比-19%，主要由于国产芯片采购占比持续提升，但国产芯片生产、供应和交付周期存在波动导致CAPEX存在季节性波动。公司认为当前服务器上架节奏严重跟不上订单增长速度，在手积压订单数量持续扩大，三年内AI需求确定性很强，并不存在泡沫，因此在三年3800亿的CAPEX计划基础上未来存在追加投入的可能。AI应用侧，11月17日，阿里发布千问APP，由此前的通义app和夸克AI对话助手升级而来，公测一周下载量已超过1000万，未来有望连接阿里全系生态，带来增量流量。 投资建议：公司坚持投入AI+云为核心的科技平台和购物与生活服务融合的大消费平台两大历史性战略机遇。我们小幅调整公司FY2026-FY2028收入预测至10463/11823/12930亿元，调整幅度为-0.4%/-0.5%/-0.9%，主要由于国际电商等业务聚焦盈利而非增长；调整经调净利润预测至1117/1450/1720，调整幅度为+3%/-3%/-3%，FY25上调主要由于国际电商利润改善节奏好于预期，FY26-27小幅下调主要与非经营相关的投资损失等项目有关，经调EBITA层面基本维持不变。目前公司对应FY2026年PE为24倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。 整体表现：电商表现稳健，闪购及云计算投入致现金流短期承压 FY26Q2阿里巴巴收入2478亿元，yoy+5%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为16%/10%/34%/-25%。 经调EBITA为91亿元，同比-78%，对应经调EBITA利润率3.7%，主要受即时零售业务的投入影响，non-GAAP净利润103亿元，yoy-71.7%，净利率4.2%。本季度公司自由现金流为净流出218亿元，主要由于闪购投入和云基础设施支出增加。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 股东回报：本季度回购8.15亿美元共5600万普通股（相当于700万股ADs），截至2025年6月30日，公司在董事会授权的股份回购计划下仍剩余193亿美元回购额度，有效期至2027年3月。 中国电商集团：CMR稳健增长，闪购保持份额的同时UE持续改善 收入端：FY26Q2电商CMR收入同比+10%。继续受益于技术服务费和全站推渗透率提升。即时零售收入229亿元，同比+60%。假设日均7400万单情况下，对应单均收入约3.3元。进入FY26Q3，公司不断调整订单结构，预计非茶饮占比已超过75%，单均价格较8月环比增长超过两位数，带动单均收入持续回暖。此外，供给侧盒马、 猫超闪购订单持续增加，公司积极推进品牌商家入驻闪购。 利润端：FY26Q2中国电商集团经调整EBITA105亿，同比-76%，经调整EBITA率7.9%，同比下滑31pct，主要是即时零售业务的投入导致。我们测算本季度即时零售业务亏损约361亿元，假设日均7400万单，则单均亏损约5.3元。公司在7-8月的投入高峰期后，专注于保持份额的前提下优化UE，10月以来较7-8月优化一半，同时订单份额稳定，GMV份额稳中有升，对相关实物电商品类也有明显的拉动。配送时效优于年同期，单均物流成本显著降低，每单物流成本明显低于闪购大规模投入以前。展望后续，伴随老客占比的提升、补贴方式调整、商业化水平的持续推进，UE仍有进一步改善空间。 云计算：供不应求云收入继续加速，供应链节奏导致CAPEX季节性波动 FY26Q2云智能集团收入398亿元，同比+34%，整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）同比增长29%，AI相关产品收入继续保持三位数增长。千问已成为北美最大模型开源社区Huggingface最受欢迎模型，在千问基础延伸开发模型数量是第二名的两倍。最强开源模型是支持阿里全球云生态的重要底座。利润端本季度也表现稳健，经调整EBITA率为9.0%，环比+0.2pct，收入的快速增长与CAPEX带来的折旧摊销增加相抵消。FY26Q2CAPEX为315亿，同比+70%，环比-19%，主要由于国产芯片采购占比持续提升，但国产芯片生产、供应和交付周期存在波动导致CAPEX存在季节性波动。公司认为当前服务器上架节奏严重跟不上订单增长速度，在手积压订单数量持续扩大，三年内AI需求确定性很强，并不存在泡沫，因此在三年3800亿的CAPEX计划基础上未来存在追加投入的可能。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 AI布局进展 1）模型：Qwen10-11月更新了AgentScope1.0：新增开源智能体Alias-Agent和Data-JuicerAgent；支持AgenticRL；集成ReMe的长期记忆实现，支持个人、任 务 和 工 具 级 别 的 长 期 记 忆 管 理 ；AgentScope-Samples上 线 ；AgentScope-Runtime强化升级。此外，推出的其他新款模型包括：Qwen3-VL系列的4B和8B稠密模型。 2）应用：多款产品推进AI化。 淘宝：淘宝双11规模化启用AI“智惠引擎”来决策限时优惠券的发放，同时推出AI万能搜、AI帮我挑、AI试穿、AI清单等一系列产品。 夸克：11月26日，夸克AI浏览器全面升级，推出「千问智能套件」，无需切换应用或标签页随时桌面唤起千问。 千问：11月17日，阿里发布千问APP，由此前的通义app和夸克AI对话助手升级而来，接入阿里通义实验室最新的Qwen3-Max模型，公测一周下载量已超过1000万，未来有望嵌入淘宝、高德等更多阿里系产品功能。 蚂蚁：11月18日，蚂蚁推出全模态通用AI助手“灵光”，支持“自然语言30秒生成小应用”，同时它也是业内首个全代码生成多模态内容的AI助手，支持3D数字模型、音频、图标、动画、地图等全模态的信息输出，对话更生动，交流更高效。 投资建议：维持“优于大市”评级 公司坚持投入AI+云为核心的科技平台和购物与生活服务融合的大消费平台两大历史性战略机遇。我们小幅调整公司FY2026-FY2028收入预测至10463/11823/12930亿元，调整幅度为-0.4%/-0.5%/-0.9%，主要由于国际电商等业务聚焦盈利而非增长；调整经调净利润预测至1117/1450/1720，调整幅度为+3%/-3%/-3%，FY25上调主要由于国际电商利润改善节奏好于预期，FY26-27小幅下调主要与非经营相关的投资损失等项目有关，经调EBITA层面基本维持不变。目前公司对应FY2026年PE为24倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 政策监管带来经营业务调整；人工智能技术发展不及预期；电商行业竞争格局恶化的风险等 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的