4QFY25财报点评：CMR增长超预期，云收入继续加速

整体表现：电商增长亮眼，各业务线继续提升利润率。FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元，yoy+7%，其中淘天收入同比+9%表现亮眼。经调EBITA为326亿元，同比+36%，主要由收入增长和运营效率提高所贡献，部分被电商和技术的投入增加所抵消，non-GAAP净利润298亿元，yoy+22%。 公司宣布25财年派发每股0.25美元的股息，继续坚持股东回报。 淘天集团：商业化表现超预期，关注闪购投入进展。本季度淘天集团收入为1014亿元，yoy+9%；其中cmryoy+12%，商业化表现超预期，主要由于takerate的同比提升带动，依旧是0.6%的基础软件服务费及全站推渗透率提升，其中基础软件服务费在推出对部分商家有一定的优惠政策，随着后续的逐渐收回，贡献将逐渐增加，全站推则伴随在商家中的渗透率不断提升，未来几个季度有望看到白牌商家的商业化率显著提升趋势。利润端，本季度淘天集团经调EBITA利润率达到41.2%，同比下降0.1pct，推测88VIP拉新速度放缓一定程度上抵消了其他投入的增加。 5月开始公司将旗下淘宝小时达升级为淘宝闪购，发力即时零售场景，并且保持积极的投入力度，预计将会对FY26Q1的利润端产生一定扰动。 云计算：需求持续加速，AI相关收入继续三位数增长。本季度云业务收入301亿元，yoy+18%，主要由公共云业务收入双位数增长带动，其中AI相关产品收入第7个季度三位数增长；经调EBITA利润率为8.0%，环比小幅下降主要因为增加了技术和产品开发投资，以及折旧摊销增加。此外，公司继续坚持三年3800亿的CAPEX计划，本季度CAPEX246亿，同比+68%。4月29日，公司推出国内首个混合推理模型Qwen3，今年在模型侧将继续沿着增强推理能力和全模态方向发展。 投资建议：公司聚焦电商和云两大核心业务，非核心业务持续降本增效。我们调整公司FY2026-FY2027收入预测至10520/11246亿元，调整幅度为-2%/-2%，新增FY2028收入预测12083亿元，主要考虑到高鑫和银泰剥离的影响，部分被电商货币化率提升以及闪购业务增量抵消；调整公司FY2026-FY2027经调净利预测至1669/1821亿元，调整幅度为-3%/-3%，主要反映即时零售业务投入增加影响。目前公司对应FY2026年PE为13倍，继续维持“优于大市”评级。 风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：电商增长亮眼，各业务线继续提升利润率 FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元，yoy+7%；分业务看，淘天集团/国际数字商业/本地生活/菜鸟/云智能/大文娱/所有其他收入增速分别为9%/22%/10%/-12%/18%/12%/5%。 经调EBITA为326亿元，同比+36%，对应经调EBITA利润率13.8%，主要由收入增长和运营效率提高所贡献，部分被电商业务和技术的投入增加所抵消，non-GAAP净利润298亿元，yoy+22%，净利率13%。 图1：阿里巴巴季度营业收入及增速（百万元，%） 图2：阿里巴巴Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 表1：分部业务经营情况（百万元，%） 股东回报：本季度回购6亿美元共5100万普通股（相当于600万股ADs），2025财年共回购约119亿美元。此外，公司宣布派发每股0.25美元的股息，其中包含每股0.13125美元的2025财年年度定期现金股息和每股0.11875美元的一次性特别现金股息，股息总额约46亿美元。2025财年公司整体股东回报金额约165亿美元，对应当前股东回报率约5%。 淘天集团：商业化表现超预期，关注闪购投入进展 本季度淘天集团收入为1014亿元，yoy+9%；其中cmryoy+12%，商业化表现超预期，主要由于take rate的同比提升带动。GMV方面，我们认为公司依旧保持在大盘水平左右，今年以来通过拓展站外流量、扶持优质供给等举措继续坚持中长期稳定市场份额的目标。Takerate则是CMR增长超预期的主要因素，依旧是0.6%的基础软件服务费全季度影响及全站推渗透率提升，其中基础软件服务费在推出对部分商家有一定的优惠政策，随着后续的逐渐收回，贡献将逐渐增加，全站推则伴随在商家中的渗透率不断提升，对货币化率的贡献逐步凸显，未来几个季度有望看到白牌商家的商业化率显著提升趋势。 利润端，本季度淘天集团经调EBITA利润率达到41.2%，同比下降0.1pct，推测虽然年初以来对商家的扶持等方面投入加大，但88VIP拉新速度放缓一定程度上抵消了其他投入的增加，88VIP会员本季度人数超5000万，环比增加100万人。 5月开始公司将旗下淘宝小时达升级为淘宝闪购，借由饿了么的配送能力和餐饮资源，发力即时零售场景，并且保持了积极的投入力度，预计将会对FY26Q1的利润端产生一定扰动。 图3：阿里巴巴季度CMR收入及增速（百万元，%） 图4：淘天集团季度经调EBITA及利润率（百万元，%） 云计算：需求持续加速，AI相关收入继续三位数增长 本季度云业务收入301亿元，yoy+18%，其中不计阿里并表业务收入yoy+17%，主要由公共云业务收入双位数增长带动，其中AI相关产品收入第7个季度三位数增长；经调EBITA利润率为8.0%，环比小幅下降主要因为增加了技术和产品开发投资，以及折旧摊销增加，展望未来，在规模效应以及Agent快速发展带来的商业化机会下，仍有提升的可能。此外，公司继续坚持三年3800亿的CAPEX计划，本季度CAPEX 246亿，同比+68%。 图5：阿里巴巴季度云业务收入及增速（百万元，%） 图6：阿里巴巴云业务CAPEX及增速（百万元，%） AI布局进展 1）模型：4QFY25阿里围绕基座模型Qwen2.5密集发布并开源了多款模型，包括擅长数学推理的Qwen2.5-Max、推理模型QwQ-32B、全模态模型Qwen2.5-Omni-7B等。在2025年阿里云AI势能大会上，公司分享了后续的模型两大重点发展方向： ①推理能力不断增强：提升模型泛化能力、模型自行判断使用快思考还是慢思考（降低资源消耗）、模型将具备更强的任务规划和工具调度能力，最终加速agent的落地；②多模态：多种模态模型的融合是后续方向，最终实现全模态的输入输出。4月29日，阿里发布Qwen3系列模型，包含0.6B/1.7B/4B/8B/14B/32B多个小参数的稠密模型，以及MoE架构的Qwen3-30B-A3B和Qwen3-235B-A22B。这是国内首个混合推理模型，并且相比Qwen2.5性能大幅提升且成本只有同参数的10%。 2）应用：3月13日，阿里巴巴宣布推出AI旗舰应用——新夸克。新夸克基于阿里通义领先的推理及多模态大模型，全面升级为一个无边界的“AI超级框”。未来通义系列模型的最新成果都将第一时间接入夸克。新夸克将告别传统搜索，升级为一个AllinOne的“AI超级框”，满足用户工作、学习、生活的各类AI需求。据AI产品榜，4月夸克APP MAU达到1.49亿。4月28日，夸克AI超级框发布全新AI相机，5月8日全新升级深度搜索。 3）其他：在2025年阿里云AI势能大会上，阿里还宣布了两个重要新方向：①百炼全面支持MCP服务部署和调用，通过统一的标准接口降低大模型和外部系统的集成门槛；②推出阿里云的AI Agent Store。为打造更好的AI应用生态持续努力。 图7：阿里模型发布进程 其他业务 AIDC增速放缓继续追求盈利。本季度国际商业收入336亿元，yoy+22%；经调EBITA利润率-11%，增速较上个季度放缓，主要是公司平衡增长和盈利关系，以追求单季度盈利为优先导致，亏损幅度较上个季度减少。 菜鸟本季度收入216亿元，同比-12%，收入下滑主要是部分平台物流业务并入淘天，同时本季度经调整EBITA为-6亿元，利润率为-2.8%，环比由盈转亏，主要是由于薪酬成本增加，以及员工激励结构调整。 投资建议：维持“优于大市”评级 公司聚焦电商和云两大核心业务，非核心业务持续降本增效。我们调整公司FY2026-FY2027收入预测至10520/11246亿元，调整幅度为-2%/-2%，新增FY2028收入预测12083亿元，主要考虑到高鑫和银泰剥离的影响，部分被电商货币化率提升以及闪购业务增量抵消；调整公司FY2026-FY2027经调净利预测至1669/1821亿元，调整幅度为-3%/-3%，主要反映即时零售业务投入增加影响。目前公司对应FY2026年PE为13倍，继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策监管带来经营业务调整；人工智能技术发展不及预期；电商行业竞争格局恶化的风险等 财务预测与估值 资产负债表（百万元）FY2025 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）FY2025