25Q4 财报点评：云收入继续加速，26 年资本开支目标 2000 亿美元

优于大市 25Q4财报点评：云收入继续加速，26年资本开支目标2000亿美元 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 整体表现：电商表现稳健，云收入继续加速增长。25Q4营业收入2134亿美元，同比+14%，经营利润250亿美元，同比+18%，其中包含24.4亿美元的诉讼、减值、遣散费等。净利润212亿美元，同比+6%。26Q1指引：预计26Q1实现收入1735亿美元至1785亿美元（同比+11%-15%），包括外汇汇率正面影响180bps。经营利润165-215亿美元（25Q1为184亿美元），计算营业利润率中位数约11%，利润率同比小幅下降。 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525010001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价210.32美元总市值/流通市值22279/22279亿美元52周最高价/最低价258.6美元/161.38美元近3个月日均成交额10133百万美元 零售及其他业务：广告保持高增长，电商持续丰富品类，提升履约时效。25Q4北美业务收入1271亿美元（同比+10%），国际业务收入507亿美元（同比+17%）。供给端，持续丰富品类，新增多个美妆品牌和、时尚品牌，美国市场日百增速是其他品类的2倍，履约侧，在美国当日达包裹数量同比增长近70%，国际市场也积极进行即时零售布局。广告服务收入继续引领收入增长，25Q4实现收入213亿美元（同比+23%）。AI购物助手Rufus活跃用户已达3亿，25年实现了近120亿美元的年化增量销售额。 云业务：收入继续加速，26年资本开支继续大幅增长。25Q4AWS收入356亿美元（同比+24%），OPM35.0%（同比-2.0pcts，环比+0.4pct）。Trainium和Graviton的年收入总额超过100亿美元，且同比增长率达到三位数。1）25Q4新增超过1GW算力；2）26年计划的资本开支绝大部分将用于AWS；3）资本开支绝大部分用于外部客户需求，AI实验室消耗大量产能，企业客户则将AI应用于各类工作负载；4）过去12个月新增3.9GW电力容量，预计到27年底将翻倍，仅25Q4就新增1.2GW。芯片方面，1）已交付超140万颗Trainium2芯片，与同类GPU相比，Trainium2的性价比提升30%至40%，目前已成为年化营收数十亿美元的业务，超10万家企业在使用；2）Trainium3性价比较Trainium2再提升40%，预计到26年年中，Trainium3的芯片供应将基本售罄。资本开支方面，25Q4资本支出385亿美元，同比+48%，并且公司预计26年全年将达到2000亿美元，同比+56%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《亚马逊(AMAZON)（AMZN.O）-25Q3财报点评：电商稳健增长，云收入加速，上修CAPEX积极扩张产能》——2025-11-01《亚马逊(AMAZON)（AMZN.O）-25Q2财报点评：广告增长强劲，履约效率优化，云业务延续Q1势头》——2025-08-02《亚马逊(AMAZON)（AMZN.O）-25Q1财报点评：业绩符合预期，AWS利润率续创新高》——2025-05-04《亚马逊(AMAZON)（AMZN.O）-北美电商与云计算龙头，AI开启新增长周期》——2025-03-11《亚马逊(AMAZON)（AMZN.O）-Q4利润表现出色，25Q1云指引受供应紧缺限制，继续加大AI投入》——2025-02-09 投资建议：考虑到公司资本开支的持续大幅上涨和云收入加速，我们小幅调整公司26-27年收入至8085/9048亿美元，上调幅度为+1%/+2%，新增2028年收入预测10053亿美元，调整26-27年净利润预测至867/997亿美元，调整幅度为-3%/-8%，新增2028年净利润预测为1081亿美元。维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观波动风险；云与AI竞争加剧；电商竞争加剧等。 整体表现：电商表现稳健，云收入继续加速增长 25Q4营业收入2134亿美元，同比+14%，经营利润250亿美元，同比+18%，其中包含国际业务板块11亿美元解决与意大利零售业务相关的税务纠纷及诉讼和解，7.3亿美元遣散费，以及与实体商店相关的6.1亿美元资产减值损失。净利润212亿美元，同比+6%。 业绩指引：预计26Q1实现收入1735亿美元至1785亿美元（同比+11%-15%），包括外汇汇率正面影响180bps。经营利润165-215亿美元（25Q1为184亿美元），计算营业利润率中位数约11%，利润率同比小幅下降。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 零售及其他业务：广告保持高增长，电商持续丰富品类，提升履约时效 供给端，持续丰富品类，25年在美国新增了400多个美妆品牌和多个时尚品牌，AmazonHall已将10美元以下商品扩充至100万件以上。25年在美国市场日百增速是其他品类的2倍，占总体的1/3，食品杂货的总销售额超1500亿美元。未来几年，还将新增超100家全食超市门店。 履约侧，1）在美国，当日达包裹数量同比增长近70%，2025年，美国Prime会员收到的当日达或次日达包裹超80亿件，同比增长30%以上，其中食品杂货和日常必需品占比达一半；2）农村地区享受当日达服务的月均客户数量同比增长近一倍；3）在印度、墨西哥和阿联酋推出了AmazonNow服务布局即时零售，并在美国和英国进行测试。 分地区来看： 1）北美业务收入1271亿美元（同比+10%），OPM为9%，同比+1pct。2）国际业务收入507亿美元（同比+17%），OPM为2.1%，同比-1pct。 分业务来看： 1）网上商店收入830亿美元（同比+10%），BBG一致预期+9%2）实体店收入59亿美元（同比+5%），BBG一致预期+5%3）第三方卖家服务收入528亿美元（同比+11%），BBG一致预期+12%4）订阅服务收入131亿美元（同比+14%），BBG一致预期+11%5）广告服务收入213亿美元（同比+23%），BBG一致预期+22%。6）其他收入17亿美元（同比+7%），BBG一致预期+12%。 云业务：收入继续加速，26年资本开支继续大幅增长 25Q4AWS收入356亿美元（同比+24%），OPM35.0%（同比-2.0pcts，环比+0.4pct）。Trainium和Graviton的年收入总额超过100亿美元，且同比增长率达到三位数。1）25Q4新增超过1GW算力；2）26年计划的资本开支绝大部分将用于AWS；3）资本开支绝大部分用于外部客户需求，AI实验室消耗大量产能，企业客户则将AI应用于各类工作负载；4）过去12个月新增3.9GW电力容量，预计到27年底将翻倍，仅25Q4就新增1.2GW。 资本开支：25Q4资本支出（净额）385亿美元（预期349亿），同比+48%，预计26年全年将达到2000亿美元，同比+56%。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 AI布局： 底层： 芯片：1）已交付超140万颗Trainium2芯片，与同类GPU相比，Trainium2的性价比提升30%至40%，目前已成为年化营收数十亿美元的业务，超10万家企业在使用；2）Trainium3性价比较Trainium2再提升40%，预计到26年年中，Trainium3的芯片供应将基本售罄。 中间层： Bedrock：Bedrock已成为年化营收数十亿美元的业务，客户支出环比增长60%。 应用层： 1）AI购物助手Rufus使用用户超过3亿，不仅能研究商品、跟踪价格、在商品达到设定价格时提醒购买，还能通过“Agentic BuyforMe”功能，搜索其他线上商店的数千万件商品并为客户完成购买。25年实现了近120亿美元的年化增量销售额。 2）广告：推出了广告智能体（AdsAgent），帮助品牌利用AI大规模创建和优化广告活动、实现精准定向，并快速生成可执行洞察；创意智能体（CreativeAgent）则支持广告主借助对话式指导和亚马逊零售数据，从概念到落地完成全漏斗广告活动的研究、构思和生成，将原本需要一周的流程缩短至数小时。 3）Agent：①推出了Strands服务，支持基于任意模型创建智能体；②推出BedrockAgentCore，解决安全、可扩展地连接计算资源、数据、工具、内存、身份认证、政策治理、性能监控等多个要素；③打造了多款智能体，包括编程智能体、面向知识工作者的AmazonQuick（可利用自有数据进行分析）、用于软件迁移的AWSTransform以及用于呼叫中心运营的Amazon Connect。这些智能体的功能持续迭代，使用率快速增长，例如，使用相关服务的开发者数量环比增长超150%。 4）Alexa+：已向美国所有客户开放，Prime会员可免费使用，非Prime会员月费19.99美元。 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关