3FQ25财报点评：营收利润超指引，云重新加速，预期26财年资本开支继续增长

业绩总览：微软FY25Q3整体财务表现超预期强劲。①整体：本季度公司实现营收701亿美元（同比+13%），营业利润+16%至320亿美元，净利润同比+18%至258亿美元。②分业务：生产力与业务流程收入299亿美元（同比+10%），智能云收入268亿美元（同比+21%），其他个人计算收入134亿美元（同比+6%）。③订单指标：季度商业预订量（新订单）同比上升18%，得益于OpenAI对Azure带动，商业剩余履约义务（在手订单余额）3150亿美元（同比+34%）。 业务重点：①云与Azure加速增长，非AI业务表现出色，预计6月后面临算力限制：AI占比Azure云业务16个点（上季度为13个点），本季度Azure同比+33%、增速环比+2pct，其中非AI业务表现出色。预计FY25Q4智能云收入同比+21-22%，环比持续加速，其中Azure指引+34%-35%cc，预计6月后有算力容量限制。②生产力业务增长超指引，E5和M365 Copilot驱动增长：本季度生产力业务同比+10%，ARPU因E5和M365Copilot持续增长，M365Copilot用户数同比增加3倍。下季度指引生产力业务+12-13%、环比加速。③资本开支增速放缓、提升各环节效率，指引26财年继续增长：本季度资本支出214亿美元，同比+53%、环比略有下滑。本季度在四大洲10个国家开设新数据中心，缩短新GPU交付时间近20%。预计第四财季资本支出环比增加。指引26财年资本支出预计增长，但增速低于25财年，会根据具体地区的电力和空间资源，合理规划建设和租赁节奏。 业绩展望：预计整体保持稳健增长。①收入方面，预计下季度智能云收入287.5-290.5亿美元(同比+21%-22%，其中Azure+35%cc），生产力和商业业务320.5-323.5亿美元（同比+12%-13%，其中M365商业云+15%cc），个人计算收入指引124-129亿美元。计算公司下季度总收入同比+13-15%。②成本方面，下季度经营费用预计236-238亿美元，营业成本180-181亿美元。 投资建议：考虑近期宏观经济的不确定性，小幅调整2025-2027财年收入预测至2789/3185/3616亿美元（前值2802/3206/3650亿美元）,调整幅度0%/-1%/-1%。本季度利润超预期但长期AI投资折摊压力大，调整净利润预测至1009/1140/1325亿美元（前值1002/1148/1338亿美元）,调整幅度0%/0%/-1%，给予目标价480-500美元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观压力与IT支出放缓；云与AI竞争加剧；产品落地低于预期 盈利预测和财务指标 财报表现：营收利润超预期强劲，指引云与SaaS业务收入加速，预期26财年资本开支继续增长 业务重点： ①云与Azure加速增长，非AI业务表现出色，预计6月后有算力容量限制 本季度智能云收入为268亿美元，同比+21%、环比加速，其中Azure同比+33%（+35%cc），超业绩指引的30%。本季度Azure增长中，非AI业务表现出色，而AI业务的超预期主要源于提前为部分客户提供了供应，未来AI与非AI工作负载的界限将越来越模糊。 AI贡献了其中的16个点（上个季度为13个点），Azure格局和AI竞争地位优势依旧显著领先，各行业客户对云迁移的需求加速，众多企业扩大在Azure上的业务布局。同时AI基础设施扩展使得毛利率同比下降4个百分点。 公司预计FY25Q3智能云收入同比+21-22%，环比持续加速，其中Azure指引+34%-35%cc、维持高增速。预计6月后有算力容量限制，将对Azure的AI业务增长曲线产生一定影响。本地服务器业务收入预计将继续下滑，企业和合作伙伴服务收入预计呈中到高个位数增长。 ②生产力业务增长超指引，E5和M365 Copilot驱动增长 本季度生产力业务收入299亿美元同比+10%（+13%cc），ARPU因E5和M365Copilot持续增长，M365Copilot目前已有数十万家客户使用、用户数同比增加3倍，本季度购买更多席位的客户数量创历史新高。付费席位增长放缓，本季度付费商业席位增长7%至超4.3亿。 下季度指引生产力业务营收在320.5-323.5亿美元之间，同比+12-13%、环比加速。其中M365商业云收入本季度同比+11%（固定汇率下15%），下季度指引14%cc。 ③资本开支增速放缓、提升各环节效率，指引26财年继续增长 本季度资本支出（含融资租赁）214亿美元，同比+53%、环比略有下滑。微软持续扩展数据中心容量，本季度在四大洲10个国家开设新数据中心。微软不断优化从数据中心设计到硬件、系统软件及模型的各个层面，降低成本并提升性能。模型性能每六个月翻倍，缩短新GPU交付时间近20%，提高AI性能近30%、Tokens成本减半以上。 预计第四财季资本支出环比增加，指引26财年资本支出预计增长，但增速低于25财年。虽然目前存在AI需求供应不足的情况，但会根据具体地区的电力和空间资源，合理规划建设和租赁节奏。 整体情况： 本季度微软收入同比+13%至701亿美元；营业利润同比+16%至320亿美元，净利润同比+18%至258亿美元。 本季度业绩分业务看： 1）生产力和业务流程：本季度收入299亿美元，同比+10%。其中M365商业版收入本季度同比+11%，E5和M365 Copilot推动ARPU持续增长；M365消费者产品和云收入同比+10%，M365消费者用户同比+9%达到8770万；LinkedIn收入同比+7%，用户参与度创历史新高，人才解决方案业务持续受到招聘市场疲软的影响； Dynamics365收入同比+16%； 2）智能云：本季度收入为268亿美元，同比+21%。其中Azure同比+33%（+35%cc），超业绩指引的30%；本地服务器业务同比-6%，反映客户继续转向云服务；企业和合作伙伴服务收入+5%； 3）更多个人计算业务：本季度收入为134亿美元，同比+6%。其中Windows OEM同比+3%，超出预期，但受关税影响面临一定增长压力；Xbox内容和服务收入同比+8%；搜索和新闻广告营收同比+21%，得益于第三方合作伙伴使用量上升、超出预期的费率扩张以及Edge和Bing销量的增长。 图1：微软收入变化情况（单位：百万美元、%） 图2：微软净利润季度变化情况（单位：百万美元、%） 图3：微软分业务收入季度变化情况（单位：%） 图4：微软分业务收入增长变化情况（单位：%） 图5：微软营业利润季度变化情况（单位：百万美元、%） 图6：微软三费占比变化情况（单位：%） AI及新产品线进展： 1)Azure：本季度Fabric付费客户超2.1万，同比增长80%。PowerBI与Fabric深度集成，仅5个月就有40%的客户使用。AzureAIFoundry作为AI应用开发平台，被超7万家企业和数字原生公司使用，本季度处理超100万亿个tokens，同比增长5倍。 2)Copilot Studio:已被超过23万家组织使用，包括90%的财富500强企业。 客户通过Copilot Studio创建了各种智能体，涵盖文档处理、财务审批、客户服务等多个领域，本季度客户创建了超过100万个自定义智能体，环比增长130%。 3)GitHub Copilot：目前拥有超过1500万用户，同比增长超过4倍，在开发者中得到了广泛应用。不断进化为具备多种智能辅助能力的工具。例如，在VSCode中引入的Agen模式，使Copilot能够自动迭代代码、识别并修复错误。此外，还有Autofix帮助开发者修复漏洞，CodeReviewAgent已审查超过800万次代码合并请求。 4)M365Copilot：目前已有数十万家客户使用，M365Copilot用户数同比增加3倍，本季度购买更多席位的客户数量创历史新高。 5)Windows Copilot：CopilotPlus PCs性能和续航优势明显，推出多项AI专属体验，Windows11商业部署同比增长近75%。 6)Security Copilot：安全客户达140万，超90万客户使用四个或更多工作负载，同比增长21%，Entra月活超9亿。 7)Dynamic：Dynamics365的DragonCopilot在医疗保健领域发展迅猛，上季度助力记录近950万次医患诊疗记录，环比增长超50%；在制造业，代理可以基于其技术构建工业AI解决方案；零售业代理可以提升客户购物体验和店铺运营水平。 8)消费者业务+AI：LinkedIn上使用AI助力学习和求职的会员增多。Copilot Search和Bing等产品重塑搜索体验，广告收入过去12个月超200亿美元。游戏业务中，Xbox集成AI，《我的世界》电影成功带动游戏用户增长。 财务预测与估值 资产负债表（百万美元） 利润表（百万美元）2024 现金流量表（百万美元）