25FYQ4财报点评：云显著加速、经营杠杆持续释放，指引26财年资本开支增速放缓

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 业绩总览：微软FY25Q4整体财务表现超预期强劲。①整体：本季度公司实现营收764亿美元（同比+18%），营业利润+23%至343亿美元，净利润同比+24%至272亿美元。②分业务：生产力与业务流程收入331亿美元（同比+16%），智能云收入299亿美元（同比+26%），其他个人计算收入135亿美元（同比+9%）。③订单指标：季度商业预订量（新订单）同比上升37%，商业剩余履约义务（在手订单余额）3680亿美元（同比+37%）。 证券分析师：张伦可证券分析师：刘子谭0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnS0980521120004S0980525060001 投资评级优于大市(维持)合理估值530.00-580.00美元收盘价513美元总市值/流通市值38147/38147亿美元52周最高价/最低价518/344美元近3个月日均成交额97亿美元 业务重点：①云与Azure加速增长、竞争优势明显，预计持续释放经营杠杆：智能云同比+26%，Azure同比+39%、年收入超750亿美元，在传统迁移、云原生应用扩展和新AI工作负载上优势显著，平台布局领先。智能云OPM环比持平41%，随着资本开支放缓、云业务迎来经营杠杆释放期，后续利润杠杆有望释放。26财年上半年仍有算力限制。②生产力业务增长超指引，E5和M365 Copilot驱动增长：生产力业务收入同比+16%，M365商业云+18%，ARPU因E5和M365Copilot增长，付费商业席位增6%。③资本开支保持高位、聚焦效率提升，指引26财年增速放缓：本季度资本支出242亿美元（含65亿融资租赁）。过去一年数据中心新增超2吉瓦容量，数据中心数量超400个。预计FY26Q1资本支出超300亿，26财年增速放缓、更多投短期资产，将合理规划建设租赁节奏、优化效率支撑增长。 业绩展望：预计整体保持稳健增长。①收入方面，预计下季度智能云收入301-304亿美元(同比+25%-27%，其中Azure+37%cc），生产力和商业业务322-325亿美元（同比+13-15%%，其中M365商业云+13-14%cc），个人计算收入指引124-129亿美元。计算公司下季度总收入同比+14-16%。②成本方面，下季度经营费用预计243-245亿美元，营业成本157-158亿美元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）3FQ25财报点评-营收利润超指引，云重新加速，预期26财年资本开支继续增长》——2025-05-03《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）2FQ25财报点评-云与SaaS业务指引均降速，资本开支策略注重短期ROI》——2025-02-03《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）1FQ25财报点评-营收利润稳健增长，资本开支继续扩张》——2024-10-31《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）4FQ24财报点评-业绩稳健，AI折摊压力逐步增加，关注Copilot变现潜力》——2024-08-01《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-商业新增订单强劲，Azure云持续加速增长》——2024-04-28 投资建议：考虑本季度营收利润超指引且后续指引积极，调整2026-2027财年收入预测至3212/3655亿美元（前值3185/3616亿美元）,调整幅度+1%/+1%，新增2028财年收入预测4239亿美元。后续折摊压力有所提升，调整净利润预测至1187/1320亿美元（前值1140/1325亿美元），调整幅度3%/0%，新增2028财年利润预测1552亿美元。给予目标价530-580美元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观压力与IT支出放缓；云与AI竞争加剧；产品落地低于预期 财报表现：营收利润超指引，云显著加速、经营杠杆持续释放，指引26财年资本开支增速放缓 业务重点： ①云与Azure加速增长、竞争优势明显，预计持续释放经营杠杆 收入为299亿美元，同比+26%（+25%cc），其中Azure同比+39%，显著超预期。Azure年收入超过750亿美元，AI驱动作用显著，包括传统迁移、云原生应用扩展和新的AI工作负载上竞争优势明显。CEOSatya表示“如今的平台已超越提供模型和API供调用的阶段，需要重新设计应用技术栈（云平台/Agent平台）”，而微软在平台布局上显著领先。 云业务将迎来持续经营杠杆释放期，本季度微软资本开支同比降速到27%（与智能云收入增速接近）且指引FY26的资本支出增速放缓，对比其他海外云厂、微软Capex加速最早最快，也率先迎来收获期。云具备典型的资本前置与规模效应，尽管仍有算力容量限制、但需求强预计可维持高增速，本季度智能云OPM不再下滑、持平为41%，后续随着投资放缓利润杠杆有望进一步释放。 公司预计FY25Q4智能云收入同比+25%-26%，其中Azure指引+37%cc、维持高增速。尽管本季度新增数据中心容量，但需求仍高于供应，预26财年上半年仍有算力容量限制。本地服务器业务收入预计将继续下滑，跌幅在低至中个位数。企业和合作伙伴服务收入预计呈中个位数增长。 ②生产力业务增长超指引，E5和M365 Copilot驱动增长 本季度生产力业务收入331亿美元同比+16%（+14%cc），其中M365商业云收入本季度同比+18%（固定汇率下16%），当期收入确认带来的2个百分点提振，剔除该因素后业务趋势与上一季度基本稳定。ARPU因E5和M365Copilot持续增长，付费M365商业席位增长6%。 下季度指引生产力业务营收322-325亿美元之间，同比+14%-15%，其中M365商业云收入下季度指引增长13%-14%cc。 ③资本开支保持高位、聚焦效率提升，指引26财年增速放缓 本季度资本支出（含融资租赁）242亿美元，其中包含65亿美元的融资租赁，用于购买物业、厂房和设备的现金为171亿美元。微软持续扩展数据中心容量，过去12个月新增超2吉瓦的容量，在六大洲开设新数据中心，目前拥有超400个数据中心分布在70个地区。 预计FY26Q1资本支出将超过300亿美元，主要受强劲需求驱动。26财年资本支出增长将较25财年放缓，更多投向短期资产。尽管目前存在AI需求供应不足的情况，但公司会根据需求和资源合理规划建设与租赁节奏，同时通过技术优化提升效率，支撑业务持续增长。 整体情况： 本季度微软收入同比+18%至764亿美元；营业利润同比+23%至343亿美元，净利 润同比+24%至272亿美元。 本季度业绩分业务看： 1）生产力和业务流程：本季度收入331亿美元，同比+16%。其中M365商业版收入本季度同比+18%，当期收入确认带来的2个百分点提振，剔除该因素后业务趋势与上一季度基本稳定。E5和M365Copilot推动ARPU持续增长；M365消费者产品和云收入同比+21%，M365消费者用户同比+6%达到8900万；LinkedIn收入同比+9%；Dynamics365收入同比+23%； 2）智能云：本季度收入为299亿美元，同比+26%。其中Azure同比+39%，超业绩指引的11%；Azure年收入超过750亿美元，AI驱动作用显著。本地服务器业务同比-2%，反映客户继续转向云服务；企业和合作伙伴服务收入+7%。 3）更多个人计算业务：本季度收入为135亿美元，同比+9%。其中Windows OEM同比+3%，但面临库存水平下降等因素影响，存在一定增长压力；Xbox内容和服务收入同比+13%；搜索和新闻广告营收同比+21%。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 AI及新产品线进展： 1)Azure：本季度Fabric付费客户超2.5万，收入同比增长55%。Power BI与Fabric深度集成，仅5个月就有40%的客户使用。Azure AI Foundry作为AI应用开发平台，已被80%的财富500强企业使用，本季度处理的tokens超500万亿，同比增长超7倍。 2)CopilotStudio:Copilot家族月活跃用户已超1亿，若涵盖所有产品AI功能则月活跃用户超8亿。客户通过Copilot Studio创建了各种智能体，涵盖文档处理、财务审批、客户服务等多个领域，本季度客户创建了超过300万个自定义智能体。 3)GitHubCopilot：用户规模达2000万，90%的财富100强企业在使用。企业客户数量环比增长75%。代码审查代理每月在平台上执行数百万次代码审查。 4)M365Copilot：目前已有超100万月度活跃用户（商业和消费者合计），本季度新增席位数量创发布以来新高。 5)Windows Copilot：CopilotPlus PCs性能和续航优势明显，推出多项AI专属体验，Windows11商业部署同比增长近75%。 6)Security Copilot：安全客户近150万，过去一年推出了超100项新功能。 7)Dynamic：Dynamics365的DragonCopilot在医疗保健领域表现突出，本季度记录了1300多万次医患互动，同比增长近7倍。 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备