微软（MSFT.O）：Azure云增速开始边际放缓，指引下季度资本开支环比下降

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 业绩总览：微软FY26Q2整体业务稳健。①整体：本季度公司收入813亿美元（同比+17%），营业利润+21%至383亿美元，净利润同比+47%至354亿美元。②分业务：生产力与业务流程收入为341亿美元（同比+16%），智能云收入为329亿美元（同比+29%），其他个人计算收入为143亿美元（同比-3%）。 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可证券分析师：刘子谭0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnS0980521120004S0980525060001 业务重点：业绩会后股价大幅下跌10%，核心是高资本支出（本季度创历史新高）与Azure增速放缓（上季度40%YoY、本季度39%YoY）的预期错位，叠加后续指引Azure持续放缓（指引下季度37%YoY）。同时，资源分配优先供Copilot等内部AI产品而非云业务、引发回报担忧。另外有对OpenAI依赖风险的担忧（45%RPO来自OpenAI）。伴随AI吞噬软件的逻辑持续演绎及当前利率环境，市场对整体软件公司进行估值重估。①Azure云持续高速增长，商业预定额与RP0提升显著：微软云季度 收 入 首 次 突 破500亿 美 元，Azure同 比+39%。 本 季 商 业 预 订 额（Booking）同比+228%，主要得益于OpenAI和Anthropic对Azure的订单。商业剩余履约义务（RPO）达6250亿美元，同比+110%,加权平均期限从去年同期的2年延长至2.5年，RPO中45%来自OpenAI。②生产力业务增速微降，M365 Copilot与E5驱动ARPU增长：341亿美元同比+16%，增速环比微降，核心因Office 2024交易性采购回归常态，但M365Copilot和E5仍驱动ARPU增长。③资本开支保持高位，指引下季度环比下降：本季度资本支出（含融资租赁）375亿美元，同比+66%。其中约三分之二投向GPU、CPU等短期资产。指引FY26Q3资本支出环比下降，主要源于云基础设施建设的正常波动和融资租赁交付时间安排。 证券分析师：张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cnS0980525010001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值500.00-650.00美元收盘价434美元总市值/流通市值32190/32190亿美元52周最高价/最低价553/343美元近3个月日均成交额97.5亿美元 业绩展望：预计整体保持稳健增长。①收入方面，预计下季度智能云收入341-344亿美元(同比+27%-28%，其中Azure指引+37%-38%cc），生产力和商业业务342.5-345.5亿美元（同比+15%-16%，其中Office365商业版指引+13-14%cc），个人计算收入指引123-128亿美元（同比-8%-4%）。计算公司下季度总收入同比+15%-17%）。②成本方面，下季度经营费用预计178-179亿美元，营业成本266.5-268.5亿美元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）26FYQ1财报点评-Azure云维持高速增长，商业预定额和RPO提升显著》——2025-11-01《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）25FYQ4财报点评-云显著加速、经营杠杆持续释放，指引26财年资本开支增速放缓》——2025-07-31《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）3FQ25财报点评-营收利润超指引，云重新加速，预期26财年资本开支继续增长》——2025-05-03《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）2FQ25财报点评-云与SaaS业务指引均降速，资本开支策略注重短期ROI》——2025-02-03《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）1FQ25财报点评-营收利润稳健增长，资本开支继续扩张》——2024-10-31 投 资 建 议 ：本 季度 营 收 增长 稳 健 ，调 整2026-2028财 年收 入 预 测至3278/3739/4332亿美 元 （ 前 值3265/3721/4310亿 美 元 ）,调 整 幅度0%/0%/+1%。考虑到公司净利率持续提升并减缓后续资本开支增速，调整净利润预测至1230/1465/1721亿美元（前值1147/1343/1595亿美元），调整幅度2%/1%/3%。AI背景下市场对软件股估值施加压力，近期股价有较多回落，我们仍给予适当目标价，持“优于大市”评级。 风险提示：宏观压力与IT支出放缓；云与AI竞争加剧；产品落地低于预期 财报表现：云维持高增速、商业预定额与RP0显著增长，指引下季度资本开支环比下降 业务重点： ①智能云与Azure保持高增速，商业预定额与RP0增长显著 AI全栈布局的规模化落地，推动微软云季度收入首次突破500亿美元、达515亿美元。微软云毛利率67%、同比小幅下降，下季度指引毛利率持续下降至65%，核心因AI基础设施投入。整体智能云超预期收入为329亿美元，同比+29%（+28%cc），其中Azure同比+39%（+38%cc），超业绩指引的37%。 本季商业预订额（Booking）同比+228%，主要得益于OpenAI和Anthropic对Azure的订单。商业剩余履约义务（RPO）达6250亿美元，同比+110%，RPO加权平均期限从去年同期的2年延长至2.5年。其中约25%将在未来12个月内确认为营收，同比增长39%。商业剩余履约义务（RPO）中45%来自OpenAI，但55%（约3500亿美元）来自多元化客户及解决方案、同比+28%。 ②生产力业务增速微降，M365Copilot与E5驱动ARPU增长 收入341亿美元同比+16%，其中M365商业云收入本季度同比+17%（固定汇率下14%）。增速微降，核心因Office2024交易性采购回归常态，但M365Copilot和E5仍驱动ARPU增长。付费商业席位同比增长6%至4.5亿以上。Dynamics365营收同比增长19%（固定汇率下+17%），内置Agent功能已在客户知识管理、潜在客户筛选等场景落地。 下季度指引生产力业务营收342.5-345.5亿美元，同比+15%-16%，其中Office365商业版指引+13-14%cc。 ③资本开支保持高位、算力约束持续，指引26财年增速放缓 本季度资本支出（含融资租赁）375亿美元，同比+66%。其中约三分之二投向GPU、CPU等短期资产，剩余部分用于数据中心等长期资产（将支持未来15年以上的商业化）。 算力约束持续，GPU/CPU优先分配给M365 Copilot、GitHub Copilot等产品及研发团队。若将新增GPU全部分配给Azure，其增长将超40%。 指引FY26Q3资本支出环比下降，主要源于云基础设施建设的正常波动和融资租赁交付时间安排。FY26全年来看，内存价格上涨还将影响资本支出，但由于按六年折旧，其对微软云毛利率的影响将逐步显现。 整体情况： 本季度微软收入同比+17%至813亿美元；营业利润同比+21%至383亿美元，净利润同比+47%至354亿美元。 本季度业绩分业务看： 1）生产力和业务流程：本季度收入341亿美元，同比+16%。其中M365商业版收入本季度同比+17%（固定汇率下14%）；LinkedIn收入同比+11%（+10%cc）； Dynamics365收入同比+19%（+17%cc）。 2）智能云：本季度收入为329亿美元，同比+29%。其中Azure同比+39%，超业绩指引的37%。 3）更多个人计算业务：本季度收入为143亿美元，同比-3%。其中Windows OEM同比+1%；搜索和新闻广告营收同比+10%；Xbox内容和服务收入同比-5%；。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 AI及新产品线进展： 1)Azure：AzureAIFoundry季度消费超100万美元的客户数增长近80%，250+客户年处理令牌超1万亿。新增对GPT-5.2、Cloud 4.5的支持，现有1500+客户在Foundry上使用Anthropic和OpenAI模型； 2)GitHubCopilot：GitHubCopilot付费用户达470万，同比增长75%，CopilotProPlus订阅量环比增长77%； 3)M365Copilot：Microsoft365Copilot付费席位达1500万，同比增长160%，日活用户同比增长10倍，平均每用户对话量翻倍；35000+席位的大客户数同比增长3倍。 4)Fabric：上线两年年营收超20亿美元，客户数超31000家，同比增长60%，为市场增长最快的分析平台； 5)医疗Dragon Copilot：服务10万+医疗从业者，本季度记录2100万次患者问诊，同比增长3倍； 6)安全Security Copilot：新增12款Agent，使用后手动分诊时间减少75%，Purview本季度审计240亿次Copilot交互，同比增长9倍； 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种