4QFY25前瞻：淘天保持货币化率提升，云收入加速

事项： 阿里巴巴即将发布2025财年第四季度财报。 国信互联网观点：1）整体：预计4QFY25收入同比+7%，经调整EBITA利润率13%。其中淘天/国际数字商业/云智能集团/本地生活/菜鸟/大文娱收入增速分别为5%/27%/20%/12%/1%/7%，经调整EBITA利润率同比+2pcts，主要反映出非淘天业务亏损持续性收窄。2）淘天集团：预计FY25Q4 GMV同比+4%，公司继续处于稳定市场份额的进程中，继续扶持优质供给，拓展流量渠道。预计takerate延续上个季度的提升趋势，主要来自全站推和0.6%的技术服务费贡献，带动CMR增速>GMV，预计CMR同比+9%。利润端，由于持续在用户体验和商家侧的投入，经调EBITA预计仍将慢于收入增长，同比+2.5%。3）云：预计FY25Q4持续加速，收入同比+20%，主要考虑到Deepseek出现后带来的需求爆发式增长，且FY26有望进一步加速。 利润率表现较FY25前几个季度稳定。4）AI布局：模型持续迭代，打造C端旗舰应用。4QFY25阿里密集发布了Qwen2.5-Max、QwQ-32B、Qwen2.5-Omni-7B等多款模型，2025年阿里云AI势能大会中，公司表示后续模型迭代将沿着增强推理能力和全模态方向发展，此外公司也推出了C端AI旗舰应用夸克，MAU已达1.49亿。5）AIDC：预计收入同比+27%，经调整EBITA率-10%，预计FY26实现单季度盈亏平衡。关税影响相对可控，公司国际零售三大平台中Lazada、Trendyol没有美国收入，速卖通以及批发业务的美国收入占比较低，影响有限。 投资建议：公司聚焦电商和AI&云两大核心业务，非核心业务持续降本增效，我们继续看好在AI产业驱动下公司云收入的持续性增长和对其他各业务线的赋能作用。我们调整公司FY2025-FY2027收入预测至9969/10742/11566亿元，调整幅度为-0.0%/-2.0%/-4.1%，主要考虑到国内激烈的竞争环境对货币化率提升节奏的影响 ； 调整公司FY2025-FY2027经调净利预测至1602/1725/1883亿元 ， 调整幅度为5.9%/4.1%/1.2%，主要由于对非淘天业务非淘天业务盈利改善的预期。目前公司对应FY2026年PE为11倍，继续维持“优于大市”评级。 评论： 整体：预计4QFY25收入同比+7%，经调整EBITA利润率13%。 4QFY25，我们预计阿里巴巴实现营收2370亿元，YoY+7%，其中淘天/国际数字商业/云智能集团/本地生活/菜鸟/大文娱收入增速分别为5%/27%/20%/12%/1%/7%。 4QFY25经调整EBITA为302亿元，经调整EBITA利润率13%，同比+2pcts，经调EBITA利润YoY+26%。 我们认为集团经调整EBITA利润率的增长主要反映出非淘天业务亏损持续性收窄，预计非淘天业务经调EBITA亏损率为-6.6%，同比+4.7pcts。 图1：阿里巴巴季度业绩预测 图2：阿里巴巴营业收入及增速（百万元，%） 图3：阿里巴巴经调整EBITA及利润率（百万元，%） 淘天集团 1）GMV：预计4QFY25 GMV同比+4%，公司继续处于稳定市场份额的进程中，25年以来继续扶持优质供给，拓展流量渠道（与200家平台合作引入全网客流）。 2）takerate：延续上个季度的提升趋势，主要来自全站推和0.6%的技术服务费贡献，带动CMR增速>GMV，预计CMR同比+9%。 3）利润：由于持续在用户体验、商家等方面的投入，包括春季的返佣政策等，经调EBITA预计仍将慢于收入增长，但25年以来包括88VIP客群弱化无限次退换货等权益，相关的投入较24年已有所控制。 图4：阿里巴巴淘天集团营业收入及增速（百万元，%） 图5：阿里巴巴淘天集团经调整EBITA及利润率（百万元，%） 云智能集团 预计4QFY25持续加速，收入同比+20%，主要考虑到Deepseek出现后带来的爆发式需求增长，AI相关收入预计依旧达到三位数增长，FY26云收入有望进一步加速。利润端，CAPEX的增长尚不足以带来较大的利润端压力（同时考虑到收入的大幅增加），预计经调EBITA利润率同比依旧维持上升趋势，相比FY25前三个季度保持稳健。 图6：阿里巴巴云智能集团营业收入及增速（百万元，%） 图7：阿里巴巴云智能集团经调整EBITA及利润率（百万元，%） AI布局进展 1）模型 ：4QFY25阿里围绕基座模型Qwen2.5密集发布并开源了多款模型 ， 包括擅长数学推理的Qwen2.5-Max、推理模型QwQ-32B、全模态模型Qwen2.5-Omni-7B等。在2025年阿里云AI势能大会上，公司分享了后续的模型两大重点发展方向：①推理能力不断增强：提升模型泛化能力、模型自行判断使用快思考还是慢思考（降低资源消耗）、模型将具备更强的任务规划和工具调度能力，最终加速agent的落地； ②多模态：多种模态模型的融合是后续方向，最终实现全模态的输入输出。 2）应用：3月13日，阿里巴巴宣布推出AI旗舰应用——新夸克。新夸克基于阿里通义领先的推理及多模态大模型，全面升级为一个无边界的“AI超级框”。未来通义系列模型的最新成果都将第一时间接入夸克。 新夸克将告别传统搜索，升级为一个AllinOne的“AI超级框”，满足用户工作、学习、生活的各类AI需求。据AI产品榜，3月夸克APPMAU达到1.49亿，是唯一突破1亿MAU的国内AIAPP。 3）其他：在2025年阿里云AI势能大会上，阿里还宣布了两个重要新方向：①百炼全面支持MCP服务部署和调用，通过统一的标准接口降低大模型和外部系统的集成门槛；②推出阿里云的AIAgentStore。为打造更好的AI应用生态持续努力。 图8：阿里模型发布进程 AIDC 预计收入同比+27%，经调整EBITA率-10%，较上季度有所改善，主要由于淡季因素和经营效率提升，预计FY26有望实现季度盈亏平衡。此外，关税对AIDC影响相对可控，公司国际零售三大平台中Lazada、Trendyol没有美国收入，主要覆盖欧洲、东南亚等区域，速卖通以及批发业务有美国收入，但占比较低，影响也相对有限。 投资建议 公司聚焦电商和AI&云两大核心业务，非核心业务持续降本增效，我们继续看好在AI产业驱动下公司云收入的持续性增长和对其他各业务线的赋能作用 。 我们调整公司FY2025-FY2027收入预测至9969/10742/11566亿元，调整幅度为-0.0%/-2.0%/-4.1%，主要考虑到国内激烈的竞争环境对货币化率提升节奏的影响 ； 调整公司FY2025-FY2027经调净利预测至1602/1725/1883亿元 ， 调整幅度为5.9%/4.1%/1.2%，主要由于对非淘天业务非淘天业务盈利改善的预期。目前公司对应FY2026年PE为11倍，继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）FY2024 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）FY2024