长城证券_公司报告_云业务收入超预期，CMR维持稳健增长_电商及服务Ⅲ_侯宾

云业务收入超预期，CMR维持稳健增长 买入（维持评级） 事件：阿里巴巴公布FY26Q2业绩，公司FY26Q2实现收入2477.95亿元，同比增长4.77%；实现经调整EBITA 90.73亿元，同比下降77.63%；实现经调整净利润103.52亿元，同比下降71.65%。此外，公司FY26Q2以2.53亿美元的总价回购1700万股普通股，截至2025年9月30日止，公司股份回购计划下剩余191亿美元回购额度，有效期至2027年3月。 云业务收入超市场预期，EBITA利润率环比持续提升。阿里巴巴FY26Q2云业务收入同比增长34.50%至398.24亿元，增速环比FY26Q1进一步提升；其中AI相关收入连续9个季度实现三位数同比增长。此外，公司FY26Q2资本开支达315亿元；在过去的四个季度里，公司已投入约1200亿元人民币的资本支出用于AI和云基础设施建设。FY26Q2云业务经调整EBITA margin达9.0%，环比FY26Q1的8.8%持续提升。我们认为阿里云拥有全栈AI能力布局，涵盖从前沿AI基础模型到高性能AI基础设施，包括服务器、高性能网络、分布式存储、智算集群、人工智能平台（PAI）以及模型训练推理服务，竞争壁垒雄厚，根据Omdia《25H1中国AI云市场》，阿里云在中国AI云市场份额达35.8%，头部地位稳固。向后展望，我们预计阿里云收入增长仍将维持加速趋势，通过全栈AI能力占据AI云市场头部地位。 作者 分析师侯 宾执业证书编号：S1070522080001邮箱：houbin@cgws.com 相关研究 1、《推出Qwen3-Next人工智能模型，打造极致推理训练性价比》2025-09-122、《加码打造“大消费平台”，高德推出“扫街榜”布局到店业务》2025-09-123、《淘宝闪购与电商主站协同效应显著，云业务收入增长超预期》2025-09-03 CMR收入维持稳健增长，闪购业务亏损于FY26Q2触顶。阿里巴巴FY26Q2CMR收入达789.27亿元，同比增长10%，我们认为尽管24M9开始收取的0.6%技术服务费存在一定高基数效应，但是即时零售带来交叉销售以及电商商家投放意愿提升以及全站推广渗透率提升有效带动了TR增长。此外，88VIP数量超5600万，维持双位数同比增长；双十一期间，淘宝通过实施用户友好的促销机制，并加大对提供高品质商品和优质客户服务的商家的支持，实现了消费者同比双位数增长。此外，我们预计闪购业务FY26Q2亏损约为360-370亿元，为单季度亏损峰值，得益于履约物流效率的提升、高客户留存率及客单价的上升，即时零售业务UE自9月起已实现显著改善。 国际电商业务增速放缓，FY26Q2实现经调整EBITA扭亏为盈。阿里巴巴FY26Q2国际电商业务实现347.99亿元，同比增长10%；实现经调整EBITA1.62亿元，扭亏为盈，主要由国际零售电商业务物流优化和投入效率共同提升所致，其中速卖通Choice业务的单位经济效益持续显著改善。此外，公司 国际批发业务进一步提升AI应用以优化用户体验。公司AI驱动的B2B采购引擎Accio推出AI Agent版本，显著提高用户寻源与采购效率。 投资建议：我们预计FY2026-FY2028公司实现营收1.03/1.12/1.24万亿元；经调整归母净利润1160/1480/1793亿元；对应PE分别为23.3/18.3/15.1倍。公司即时零售以及电商主站协同效应显著，进一步加码“大消费平台”布局，同时云业务有望持续受益于AI应用商业化放量，兼具科技+消费属性，维持“买入”评级。 风险提示：全站推广渗透率不及预期；电商行业竞争加剧；云业务收入及利润率增长不及预期；电商市场份额下滑。 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com