2QFY26前瞻：云继续加速增长，闪购亏损达到单季度峰值

优于大市 2QFY26前瞻：云继续加速增长，闪购亏损达到单季度峰值 投资评级：优于大市（维持） 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cn执证编码：S0980521120004 张昊晨zhanghaochen1@guosen.com.cn执证编码：S0980525010001 事项： 阿里巴巴即将发布2026财年第二季度财报。 国信互联网观点：1）整体：预计2QFY26收入同比+4%，经调整EBITA利润率3.5%。2QFY26，我们预计阿里巴巴实现营收2456亿元，YoY+4%，其中国际数字商业集团/云智能收入同比+17%/30%，中国电商集团环比-13%。2QFY26经调整EBITA为85亿元，同比-79%，经调整EBITA利润率3.5%，同比-13.6pcts，主要由于Q3为闪购业务投入高峰，以及其他业务中模型训练、AI应用需求算力投入增加等因素。2）云：预计FY26Q2收入继续加速，同比+30%，同时EBITA Margin则保持稳定。CAPEX方面，公司在云栖大会中表示，正积极推进3800亿AI基础设施建设，并计划追加更大的投入。本季度公司继续在AI方面取得进展，云栖大会发布7款模型，其中Qwen3-Max位列全球第三。应用端8月末，淘宝“AI万能搜”上线，高德等产品也完成AI化。云栖大会上，AI基础设施全面升级，推出包括磐久128超节点AI服务器、新一代高性能网络HPN 8.0等。3）中国电商集团：①电商：我们预计阿里巴巴FY26Q2 GMV同比+5%，公司继续保持接近大盘增速。takerate继续实现同比提升，但进入9月后基数效应开始逐步体现。因此CMR保持与上季度接近增速，预计同比+10%，其中即时零售我们预计会产生约2%-3%的增长带动，利润率延续下滑趋势，我们预计下降幅度好于上个季度。②即时零售：我们预计FY26Q2整体经调整EBITA亏损365亿元，公司在8月达到单量和单均亏损峰值后，9月开始进入扭亏节奏，FY26Q3有望单月实现较7-8月单均亏损峰值减亏一半。当前阶段公司仍然以市场份额为主要目标，以完成履约能力、用户心智等方面的建设。4）其他：①AIDC：预计收入增速将继续放缓，本季度维持接近盈亏平衡表现。②所有其他：预计FY26Q2亏损较上季度扩大至50亿元左右，主要是模型训练需求增加以及AI应用（高德、夸克、钉钉）带来的算力投入增加，以及盒马、高德相关的到家到店业务带来的投入增加。并且我们认为这两点因素带来的亏损增加未来将持续。 投 资 建 议 ：我 们 小 幅 调 整 公 司FY2026-FY2028收 入 预 测 至10503/11879/13050亿 元 ， 调 整 幅 度 为-1.5%/-0.1%/0.3%， 主 要 由 于 即 时 零 售 业 务 在 投 入 阶 段 客 单 价 较 低 收 入 贡 献 有 限 ； 调 整 公 司FY2026-FY2028经调净利预测至1084/1502/1772亿元，调整幅度为-14%/-10%/-10%，主要由于1）公司闪购业务投入力度高于我们此前预期；2）所有其他业务中模型和AI应用相关的算力投入，以及高德盒马的到家到店业务投入增加，并且具有一定持续性。目前公司对应FY2026年PE为28倍，继续维持“优于大市”评级。 评论： 整体：预计2QFY26收入同比+4%，经调整EBITA利润率3.5%。 2QFY26，我们预计阿里巴巴实现营收2456亿元，YoY+4%，其中国际数字商业集团/云智能收入同比+17%/30%，云收入继续保持加速增长，中国电商集团环比-13%，主要是由于电商季节性因素，闪购业务投入阶段由于客单价较低以及补贴等因素，本季度单均收入较低，对收入贡献也相对有限。 2QFY26经调整EBITA为85亿元，同比-79%，经调整EBITA利润率3.5%，同比-13.6pcts，主要由于Q3为闪购业务投入高峰，以及其他业务中模型训练、AI应用需求算力投入增加等因素。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理及预测 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理及预测 云智能集团 预计阿里巴巴FY26Q2收入继续加速，同比+30%，同时EBITA Margin则保持稳定。CAPEX方面，公司在云栖大会中表示，正积极推进3800亿AI基础设施建设，并计划追加更大的投入。我们预计公司在海外市场收入和投入都保持更快增速。 本季度公司继续在AI方面取得进展： 1）模型：云栖大会发布7款模型，Qwen3-Max位列全球第三。其中Qwen3-Max是目前规模最大、能力最强的模型。Qwen3-Max-Instruct的预览版在LMArena文本排行榜上位列第三，超越了GPT-5-Chat。公司还发布了基础模型架构Qwen3-Next，创新改进采用了混合注意力机制、高稀疏度MoE结构、多token预测（MTP）机制等核心技术，模型训练成本较密集模型Qwen3-32B大降超90%，长文本推理吞吐量提升10倍以上。此外，公司还升级了编程模型Qwen3-Coder，开源视觉理解模型Qwen3-V、全模态大模型Qwen3-Omni、多模态视觉创作模型通义万相Wan2.5 Preview、语音大模型通义百聆。 2）应用：8月末，淘宝“AI万能搜”上线。支持深度思考，用户可以用自然语言提问，AI会生成一份融合了文字、商品、视频图片的回答，且包含商品链接。夸克云栖大会发布全新AI创作平台“造点”。该 平台集成AI生图与AI生视频两大核心能力，接入通义万相“Wan2.5”，在生图方面，引入MidjourneyV7。饿了么推出面向商家的“商家Agent”，覆盖建店、经营、售后全流程，以及面向骑手的“小饿”智能体，兼具智能客服、操作助理、老师傅指导与安全员四大角色。 3）基础设施：AI基础设施全面升级，在此前云栖大会上，阿里推出包括磐久128超节点AI服务器、新一代高性能网络HPN8.0，并且实现阿里云分布式存储面向AI需求全面升级。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理及预测 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理及预测 中国电商集团 1）电商：我们预计阿里巴巴FY26Q2GMV同比+5%，公司继续保持接近大盘增速。takerate继续实现同比提升，但进入9月后基数效应开始逐步体现。因此CMR保持与上季度接近增速，预计同比+10%，其中即时零售我们预计会产生约2%-3%的增长带动，主要是流量增加后带来了更多广告曝光以及交叉销售机会。预计EBITA实现同比正增长，但考虑到电商激烈的竞争环境，利润率仍然延续下滑趋势，我们预计下降幅度好于上个季度。 2）即时零售：我们预计FY26Q2整体经调整EBITA亏损365亿元，对应日均单量约7400万单，单均亏损5.3元，分月度来看，公司在8月达到单量和单均亏损峰值后，9月开始进入扭亏节奏，由于补贴力度下降以及淡季因素，单量略有回落，但市场份额继续保持稳健，预计FY26Q3有望单月实现较7-8月单均亏损峰值减亏一半。当前阶段公司仍然以市场份额为主要目标，以完成履约能力、用户心智等方面的建设。 其他 1）AIDC：在地缘政治等因素的影响下，预计收入增速将继续放缓，公司延续追求利润目标，本季度维持接近盈亏平衡表现。 2）所有其他：我们预计FY26Q2亏损较上季度扩大至50亿元左右，主要是新模型发布带来训练需求增加以及AI应用（高德、夸克、钉钉）带来的算力投入增加，以及盒马、高德相关的到家到店业务带来的投入增加。并且我们认为这两点因素带来的亏损增加未来将持续。 投资建议 我们小幅调整公司FY2026-FY2028收入预测至10503/11879/13050亿元，调整幅度为-1.5%/-0.1%/0.3%，主要由于即时零售业务在投入阶段客单价较低收入贡献有限；调整公司FY2026-FY2028经调净利预测至1084/1502/1772亿元，调整幅度为-14%/-10%/-10%，主要由于1）公司闪购业务投入力度高于我们此前预期；2）所有其他业务中模型和AI应用相关的算力投入，以及高德盒马的到家到店业务投入增加，并且具有一定持续性。目前公司对应FY2026年PE为28倍，继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 相关研究报告： 《阿里巴巴-W（09988.HK）-定位全栈人工智能服务商，加大AI基础设施建设投入》——2025-09-27《阿里巴巴-W（09988.HK）深度报告-聚焦消费和云+AI战略，持续投入重新创业》——2025-09-10《阿里巴巴-SW（09988.HK）-1QFY26财报点评：积极投入消费和AI+云两大战略，迈入创业新篇章》——2025-08-31《阿里巴巴-W（09988.HK）-1QFY26前瞻：闪购投入致利润承压，云收入继续加速》——2025-07-14《阿里巴巴-SW（09988.HK）-4QFY25财报点评：CMR增长超预期，云收入继续加速》——2025-05-18 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大