煤价下行拖累业绩，关注铝业务弹性及新能源业务成长性

公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收298.6亿元（+11.2%），归母净利润53.4亿元（+17.2%），扣非归母净利润51.0亿元（+17.5%）；其中2024Q4公司实现营收80.5亿元（+13.1%），归母净利润9.4亿元（-3.4%），扣非归母净利润8.1亿元（-4.7%）。2025Q1公司实现营收75.4亿元（+2.6%），归母净利润15.6亿元（-19.8%），扣非归母净利润15.3亿元（-20.2%），一季度利润下滑主要系煤价下行。 煤炭业务：2024年吨煤售价逆势上涨，煤炭业务营收、毛利实现增长。2024年公司原煤产/销量为4799.6/4776.0万吨，同比+3.1%/+2.8%。吨煤售价213.5元/吨，同比逆势上涨17.2元/吨，吨煤成本89.3元/吨，同比持平。 煤炭业务实现营收/毛利为106/63亿元，分别同比+11.6%/+19.5%。 铝业务：2024年满产满销，售价上涨幅度大于成本，毛利增加；产能增长可期。2024年公司电解铝产/销量为90/90万吨，同比+2.9%/+2.7%。2024年吨铝售价/成本分别为17401/14325元/吨，分别同比增加1089/542元/吨，铝业务板块实现营收/毛利159/28亿元，同比+9.0%/+20.6%。2024年11月，通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）正式开工建设，公司电解铝产能增加可期。 电力业务：2024年火电业务受电价下行影响毛利同比减少；随着装机量的快速增长，新能源业务大幅增长。2024年公司火电发/售电量为55.3/50.3亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%，火电业务实现营收/毛利为17/4亿元，分别同比-4.8%/-21.1%，主要系电价下行。2024年光伏风电合计发/售电量为60.3/59.6亿千瓦时，同比+94.7%/+95.0%；风电实现/毛利为13/6亿元，分别同比+123%/+62%；太阳能发电实现/毛利为3/1亿元，分别同比-19%/-30%。 截至2024年底，公司新能源装机499.94万千瓦（不含储能），2025年计划投产规模约200万千瓦。 分红水平提高，积极回报投资者。2024年公司合计分红金额约19.1亿元，同比增加25%，分红率为35.7%，同比+2.2pct。以4月28日收盘价计算，对应股息率为4.6%。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元（2025-2026年前值为61/67亿元）。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限，且中长期集团煤炭资产有望注入，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 2023 26,846 0.2%4560 14.4%2.03 22.1%14.8%9.3 6.9 1.37 2024 29,859 11.2%5342 17.1%2.38 24.2%15.4%7.9 5.5 1.22 2025E 31,236 4.6%5625 5.3%2.51 24.3%14.7%7.5 5.1 1.10 2026E 33,866 8.4%5817 3.4%2.60 23.4%13.8%7.3 4.8 1.00 2027E 36,024 6.4%6042 3.9%2.70 22.7%13.1%7.0 4.6 0.91 盈利预测和财务指标 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收298.6亿元（+11.2%），归母净利润53.4亿元（+17.2%），扣非归母净利润51.0亿元（+17.5%）；其中2024Q4公司实现营收80.5亿元（+13.1%），归母净利润9.4亿元（-3.4%），扣非归母净利润8.1亿元（-4.7%）。2025Q1公司实现营收75.4亿元（+2.6%），归母净利润15.6亿元（-19.8%），扣非归母净利润15.3亿元（-20.2%），一季度利润下滑主要系煤价下行。 图1：公司营业收入及增速（亿元；%） 图2：公司归母净利润及增速（亿元；%） 煤炭业务：2024年吨煤售价逆势上涨，煤炭业务营收、毛利实现增长。2024年公司原煤产/销量为4799.6/4776.0万吨，同比+3.1%/+2.8%。吨煤售价213.5元/吨，同比逆势上涨17.2元/吨，吨煤成本89.3元/吨，同比持平。煤炭业务实现营收/毛利为106/63亿元，分别同比+11.6%/+19.5%。 铝业务：2024年满产满销，售价上涨幅度大于成本，毛利增加；产能增长可期。2024年公司电解铝产/销量为90/90万吨，同比+2.9%/+2.7%。2024年吨铝售价/成本分别为17401/14325元/吨，分别同比增加1089/542元/吨，铝业务板块实现营收/毛利159/28亿元，同比+9.0%/+20.6%。2024年11月，通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）正式开工建设，公司电解铝产能增加可期。 图3：煤炭盈利变化（元/吨） 图4：电解铝盈利变化（元/吨） 电力业务：2024年火电业务受电价下行影响毛利同比减少；随着装机量的快速增长，新能源业务大幅增长。2024年公司火电发/售电量为55.3/50.3亿千瓦时，同比-1.4%/-1.5%，火电业务实现营收/毛利为17/4亿元，分别同比-4.8%/-21.1%，主要系电价下行 。2024年光伏风电合计发/售电量为60.3/59.6亿千瓦时 ， 同比+94.7%/+95.0%；风电实现/毛利为13/6亿元，分别同比+123%/+62%；太阳能发电实现/毛利为3/1亿元，分别同比-19%/-30%。截至2024年底，公司新能源装机499.94万千瓦（不含储能），2025年计划投产规模约200万千瓦。 图5：新能源发/售电（亿千瓦时） 图6：新能源发电盈利变化（元/千瓦时） 分红水平提高，积极回报投资者。2024年公司合计分红金额约19.1亿元，同比增加25%，分红率为35.7%，同比+2.2pct。以4月28日收盘价计算，对应股息率为4.6%。 图7：分红率变化 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元（2025-2026年前值为61/67亿元）。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限，且中长期集团煤炭资产有望注入，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）