煤价下行拖累业绩，关注铝业务弹性及新能源业务成长性

公司2024年实现营收298.6亿元（+11.2%），归母净利润53.4亿元（+17.2%），扣非归母净利润51.0亿元（+17.5%）；其中2024Q4营收80.5亿元（+13.1%），归母净利润9.4亿元（-3.4%），扣非归母净利润8.1亿元（-4.7%）；2025Q1营收75.4亿元（+2.6%），归母净利润15.6亿元（-19.8%），扣非归母净利润15.3亿元（-20.2%），一季度利润下滑主要系煤价下行。

煤炭业务：2024年吨煤售价逆势上涨17.2元/吨至213.5元/吨，原煤产销量分别同比+3.1%/+2.8%至4799.6/4776.0万吨，吨煤成本89.3元/吨持平，营收/毛利分别同比+11.6%/+19.5%至106/63亿元。

铝业务：2024年满产满销，吨铝售价/成本分别同比+1089/542元/吨至17401/14325元/吨，营收/毛利分别同比+9.0%/+20.6%至159/28亿元；通辽市扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期）开工建设，产能增长可期。

电力业务：火电受电价下行影响，发/售电量同比-1.4%/-1.5%至55.3/50.3亿千瓦时，营收/毛利分别同比-4.8%/-21.1%至17/4亿元；新能源发/售电量同比+94.7%/+95.0%至60.3/59.6亿千瓦时，风电营收/毛利分别同比+123%/+62%至13/6亿元，太阳能营收/毛利分别同比-19%/-30%至3/1亿元；截至2024年底新能源装机499.94万千瓦（不含储能），2025年计划投产约200万千瓦。

分红：2024年合计分红约19.1亿元（+25%），分红率35.7%（+2.2pct），对应股息率4.6%。

投资建议：维持“优于大市”评级，下调2025-2026年盈利预测至56/58亿元（前值61/67亿元），主要因煤价中枢下行幅度超预期；但新能源发电、铝业务成长性较好，长协煤占比高且集团煤炭资产有望注入，维持评级。

风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期。