公司半年报点评报告：煤价下行拖累业绩，煤矿成长性及高分红凸显价值

煤炭/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 山煤国际（600546.SH） 2023年08月28日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/8/25 当前股价(元) 15.77 一年最高最低(元) 20.31/13.09 总市值(亿元) 312.63 流通市值(亿元) 312.63 总股本(亿股) 19.82 流通股本(亿股) 19.82 近3个月换手率(%) 57.51 股价走势图 数据来源：聚源 《Q1量利齐增，高分红凸显长期投资价值—公司一季度点评报告》-2023.4.28 《全年业绩大幅增长，高分红凸显长期投资价值—公司年报点评报告》-2023.3.28 《Q3煤炭售价维持高位，业绩有望持续释放—公司三季报点评报告》-2022.11.1 煤价下行拖累业绩，煤矿成长性及高分红凸显价值 ——公司半年报点评报告 张绪成（分析师） 汤悦（联系人） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 tangyue@kysec.cn 证书编号：S0790123030035  煤价下行拖累业绩，煤矿成长性及高分红凸显价值，维持“买入”评级 公司发布半年报，2023H1公司实现营业收入206.8亿元，同比-2.27%，归母净利润30.58亿元，同比-13.65%;单Q2来看，公司实现营业收入100.27亿元，同比-3.49%，环比-5.83%；实现归母净利润13.72亿元，同比-27.35%，环比-18.62%。公司煤种齐全，涵盖动力煤与冶金煤，考虑到2023年上半年煤价处于下行趋势，下半年受稳增长政策的大力支持，煤价有望在企稳后继续反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑。我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润62.7/64.6/66.9亿 元 （ 前 值73.8/75.6/77.8亿元）， 同 比-10.2%/+3.0%/+3.5%；EPS分别为3.16/3.26/3.37元；对应当前股价PE为4.8/4.7/4.5倍。考虑到公司产能释放进展顺利，股息率仍有望维持高位，维持“买入”评级。  贸易煤量升带动销量提升，市场煤价下行拖累业绩 贸易煤量带动商品煤销量提升：2023Q2公司实现原煤产量1056万吨，同比-4.6%，环比-0.7%；商品煤销量1454万吨，同比+25.5%，环比-17.2%，其中贸易煤销量大增160%至486.7万吨。市场煤价下行带动吨煤售价回调：2023Q2国内市场煤价下行较为明显，其中秦皇岛5500大卡动力末煤价格同比下降23.8%至916.8元/吨，京唐港山西产主焦煤库提价同比下降31.0%至1960.2元/吨。受此影响，2023Q2公司自产煤吨煤售价662元/吨，同比-11.9%，小于市场煤价下降幅度，且自产煤毛利率仍维持61.0%（同比下降4.8个百分点）的高位；吨煤成本为258元/吨，同比+0.5%，整体仍比较稳定；吨煤毛利403元/吨，同比-18.3%。贸易煤吨售价707元/吨，同比-56.1%，吨煤成本683元/吨，同比-53.7%，吨煤毛利24元/吨，同比-82.4%。  产能释放顺利，高分红凸显长期投资价值 产能释放顺利：公司强化“先进产能”战略，产能释放进展顺利。河曲露天煤业和豹子沟煤业分别取得1000万吨/年和150万吨/年《安全生产许可证》；此外鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段，有望持续贡献增量。公司维持高分红战略：公司2023年5月向全体股东派发红利每股1.8元（税前），叠加2022年中期分红，公司分红日当天对应股息率为15.1%。同时，公司发布的《2024年-2026年股东回报规划》显示，2024年-2026年各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。若假设2023年公司分红比例与2022年一致，我们预计2023年分红对应2023年8月25日收盘价的股息率仍有12.8%，高盈利下维持高分红，公司长期投资价值凸显。  风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 48,054 46,391 40,607 41,631 42,458 YOY(%) 35.7 -3.5 -12.5 2.5 2.0 归母净利润(百万元) 4,938 6,981 6,272 6,461 6,690 YOY(%) 497.4 41.4 -10.2 3.0 3.5 毛利率(%) 37.9 44.8 45.6 45.8 46.3 净利率(%) 10.3 15.0 15.4 15.5 15.8 ROE(%) 54.4 58.7 34.6 26.3 21.4 EPS(摊薄/元) 2.49 3.52 3.16 3.26 3.37 P/E(倍) 6.1 4.3 4.8 4.7 4.5 P/B(倍) 2.5 2.0 1.4 1.1 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2022-082022-122023-04山煤国际沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 16,672 14,203 20,302 37,719 44,772 营业收入 48,054 46,391 40,607 41,631 42,458 现金 11,921 10,255 16,255 33,686 40,629 营业成本 29,862 25,591 22,097 22,547 22,813 应收票据及应收账款 1,221 1,795 1,135 1,732 1,207 营业税金及附加 2,096 2,242 1,867 1,963 1,977 其他应收款 162 99 252 73 248 营业费用 523 558 467 479 488 预付账款 574 377 697 330 706 管理费用 1,637 1,601 1,392 1,432 1,458 存货 1,543 1,016 1,151 1,063 1,183 研发费用 206 335 254 274 275 其他流动资产 1,251 660 813 835 799 财务费用 803 468 463 459 454 非流动资产 29,305 31,074 30,470 30,018 29,741 资产减值损失 -389 -31 20 15 10 长期投资 747 635 735 835 935 其他收益 26 29 26 27 27 固定资产 14,518 14,909 16,750 17,458 17,561 公允价值变动收益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 无形资产 6,222 5,987 6,115 6,215 6,286 投资净收益 -141 -112 - 0 - 0 - 0 其他非流动资产 7,817 9,543 6,871 5,510 4,959 资产处置收益 28 8 - 0 - 0 - 0 资产总计 45,977 45,276 50,773 67,737 74,513 营业利润 11,210 15,554 14,073 14,490 15,010 流动负债 22,410 20,386 14,512 20,042 15,208 营业外收入 15 8 10 10 10 短期借款 2,428 1,639 1,639 1,639 1,639 营业外支出 224 441 330 349 358 应付票据及应付账款 5,365 4,227 3,119 4,607 3,242 利润总额 11,001 15,121 13,753 14,151 14,661 其他流动负债 14,616 14,521 9,754 13,796 10,327 所得税 3,186 4,126 3,851 3,962 4,105 非流动负债 9,206 6,172 7,640 8,885 9,940 净利润 7,815 10,995 9,902 10,189 10,556 长期借款 6,546 3,468 4,921 6,175 7,228 少数股东损益 2,877 4,014 3,630 3,727 3,866 其他非流动负债 2,661 2,703 2,719 2,711 2,712 归属母公司净利润 4,938 6,981 6,272 6,461 6,690 负债合计 31,616 26,558 22,152 28,927 25,147 EBITDA 12,769 16,932 15,102 15,379 15,454 少数股东权益 2,531 3,705 7,335 11,063 14,928 EPS(元) 2.49 3.52 3.16 3.26 3.37 股本 1,982 1,982 1,982 1,982 1,982 资本公积 3,351 3,351 3,351 3,351 3,351 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 6,098 9,080 13,041 17,116 21,339 成长能力 归属母公司股东权益 11,830 15,013 21,285 27,747 34,437 营业收入(%) 35.7 -3.5 -12.5 2.5 2.0 负债和股东权益 45,977 45,276 50,773 67,737 74,513 营业利润(%) 465.3 38.8 -9.5 3.0 3.6 归属于母公司净利润(%) 497.4 41.4 -10.2 3.0 3.5 获利能力 毛利率(%) 37.9 44.8 45.6 45.8 46.3 净利率(%) 10.3 15.0 15.4 15.5 15.8 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 54.4 58.7 34.6 26.3 21.4 经营活动现金流 16,235 13,496 7,426 17,646 7,368 ROIC(%) 32.4 49.0 34.1 27.0 22.5 净利润 7,815 10,995 9,902 10,189 10,556 偿债能力 折旧摊销 1,528 1,761 1,506 1,654 1,502 资产负债率(%) 68.8 58.7 43.6 42.7 33.7 财务费用 803 468 463 459 454 净负债比率(%) 6.2 -14.6 -30.7 -63.9 -61.7 投资损失 141 112 - 0 - 0 - 0 流动比率 0.7 0.7 1.4 1.9 2.9 营运资金变动 4,233 -91 -4,441 5,345 -5,145 速动比率 0.6 0.6 1.2 1.8 2.8 其他经营现金流 1,715 251 -5 - 0 - 0 营运能力 投资活动现金流 -665 -3,535 -903 -1,201 -1,226 总资产周转率 1.1 1.0 0.8 0.7 0.6 资本支出 640 1,645 875 22,342 22,571 应收账款周转率 29.6 30.8 27.7 29.0 28.9 长期投资 -41 -1,900 -100 - 0 -100 应付账款周转率 6.3 5.3 6.0 5.