组件全球化推进，多业务支撑成长性

天合光能 买入维持评级 公司点评 新能源与电力设备组 业绩简评 4月29日公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收803亿元，同比-29%；归母净利润-34.43亿元，同比-162%；扣非归母净利润-52.32亿元，同比-191%。其中Q4实现归母净利润-25.97亿元、扣非归母净利润-41.62亿元，非经常损益预计主要来自美国工厂出售贡献。25Q1公司实现营收143亿元，同比-21%、环比-16%，实现归母净利润-13.20亿元，环比减亏。 经营分析 组件出货持续增长，前瞻性海外布局提升竞争力。2024年公 司组件外销64.5GW、同增18.3%，2025年组件计划实现出货70-75GW，出货持续增长。2024年光伏产业链价格持续下降，公司组件业务盈利能力承压，24Q4销售毛利率下降至-0.95%；25Q1公司 人民币(元)成交金额(百万元) 销售毛利率修复至6.61%，预计主要因前期低价订单影响逐步消 除。国际贸易形势日益复杂的背景下，公司前瞻性布局印尼生产基地，有望提升公司供应链优势、增强组件业务竞争力。 储能快速放量提供业绩增长点。2024年公司储能舱及系统销 售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，位列标普全球储能系统集成商排名榜中国、英国、澳大利亚市场前十，储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到16GWh。2025年公司储能系统计划出货8-10GWh，有望提供新的利润增长点。 系统整体解决方案能力提升，多业务协同差异化竞争。2024 公司基本情况（人民币） 式光储系统业务实现重大突破，国内风光储项目指标获取量高达项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 5.7GW，储备量8GW。公司规划2025年系统解决方案业务与数字能营业收入(百万元) 113,392 80,282 84,685 94,523 103,568 营业收入增长率 33.32% -29.20% 5.48% 11.62% 9.57% 源服务实现业务同比增幅不低于20%，提供多利润支撑点。归母净利润(百万元) 5,531 -3,443 198 1,257 2,609 审慎计提减值拖累业绩。24Q4公司计提资产/信用减值损失归母净利润增长率50.31%-162.25%N/A535.80%107.59% 14.6/2.0亿元拖累业绩，主要为固定资产减值损失（8.2亿元）、摊薄每股收益(元)2.545-1.5800.0910.5771.197 每股经营性现金流净额 11.04 3.67 2.05 5.02 5.76 存货跌价损失（6亿元）及应收账款坏账损失。25Q1公司计提资产 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.55% -13.05% 0.75% 4.58% 8.87% /信用减值损失2.85/0.73亿元，主要为存货跌价损失（2.8亿元）。 P/E 11.21 -12.22 142.43 22.40 10.79 盈利预测、估值与评级 P/B 1.97 1.59 1.06 1.03 0.96 根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2026年归来源：公司年报、国金证券研究所 年公司支架业务实现出货7.3GW，在重点市场欧洲、拉美、中东等区域出货量位于区域前五。分布式业务稳健走向高质量发展，集中 30.00 27.00 24.00 21.00 18.00 15.00 12.00 240429 240729 241029 250129 成交金额天合光能沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 250429 0 母净利预测至1.98、12.57亿元，新增2027年归母净利预测26.09亿元。考虑到公司组件业务全球化布局推进及分布式、支架、储能多业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 85,052 113,392 80,282 84,685 94,523 103,568 货币资金 19,143 24,350 22,503 18,555 21,315 23,849 增长率 33.3% -29.2% 5.5% 11.6% 9.6% 应收款项 18,114 21,461 18,519 18,741 19,636 20,111 主营业务成本 -73,633 -95,409 -72,579 -73,998 -82,283 -89,434 存货 18,715 23,404 22,340 23,081 24,550 25,470 %销售收入 86.6% 84.1% 90.4% 87.4% 87.1% 86.4% 其他流动资产 5,093 7,245 8,905 9,124 9,582 9,990 毛利 11,419 17,983 7,703 10,687 12,240 14,134 流动资产 61,065 76,460 72,267 69,501 75,083 79,420 %销售收入 13.4% 15.9% 9.6% 12.6% 12.9% 13.6% %总资产 67.9% 63.6% 58.3% 56.0% 57.3% 58.3% 营业税金及附加 -262 -444 -380 -364 -406 -445 长期投资 4,802 6,139 6,345 6,295 6,295 6,295 %销售收入 0.3% 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 16,342 27,123 34,677 36,746 38,615 39,285 销售费用 -2,399 -3,289 -2,685 -2,795 -3,025 -3,107 %总资产 18.2% 22.5% 28.0% 29.6% 29.5% 28.8% %销售收入 2.8% 2.9% 3.3% 3.3% 3.2% 3.0% 无形资产 2,836 3,335 3,449 3,651 3,790 3,921 管理费用 -2,209 -3,200 -3,928 -3,811 -4,065 -4,143 非流动资产 28,911 43,852 51,668 54,680 55,910 56,773 %销售收入 2.6% 2.8% 4.9% 4.5% 4.3% 4.0% %总资产 32.1% 36.4% 41.7% 44.0% 42.7% 41.7% 研发费用 -1,221 -1,543 -1,846 -1,821 -1,985 -2,071 资产总计 89,976 120,312 123,935 124,181 130,994 136,193 %销售收入 1.4% 1.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2.0% 短期借款 13,673 9,499 13,781 16,031 18,864 20,238 息税前利润（EBIT） 5,329 9,507 -1,136 1,897 2,760 4,368 应付款项 31,975 44,283 37,029 36,397 38,202 39,045 %销售收入 6.3% 8.4% n.a 2.2% 2.9% 4.2% 其他流动负债 9,302 7,165 4,676 3,611 4,536 5,261 财务费用 -272 -380 -1,385 -1,381 -1,463 -1,489 流动负债 54,950 60,947 55,485 56,039 61,602 64,544 %销售收入 0.3% 0.3% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 长期贷款 3,572 11,319 23,563 24,063 24,063 24,063 资产减值损失 -1,723 -3,740 -3,106 -496 -121 -111 其他长期负债 2,659 11,502 12,644 11,611 11,818 12,019 公允价值变动收益 -3 13 18 10 0 0 负债 61,181 83,768 91,693 91,713 97,483 100,626 投资收益 610 1,259 866 -500 -100 -100 普通股股东权益 26,339 31,522 26,378 26,504 27,446 29,403 %税前利润 15.3% 19.3% -23.7% n.a n.an.a 其中：股本 2,173 2,174 2,179 2,179 2,179 2,179 营业利润 4,078 6,955 -3,746 330 1,576 3,167 未分配利润 6,451 10,833 6,028 6,177 7,119 9,076 营业利润率 4.8% 6.1% n.a 0.4% 1.7% 3.1% 少数股东权益 2,457 5,023 5,864 5,964 6,064 6,164 营业外收支 -93 -422 86 20 20 20 负债股东权益合计 89,976 120,312 123,935 124,181 130,994 136,193 税前利润 3,984 6,533 -3,660 350 1,596 3,187 利润率 4.7% 5.8% n.a 0.4% 1.7% 3.1% 比率分析 所得税 -332 -535 286 -53 -239 -478 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 8.3% 8.2% n.a 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 3,653 5,998 -3,373 298 1,357 2,709 每股收益 1.696 2.545 -1.580 0.091 0.577 1.197 少数股东损益 -27 466 70 100 100 100 每股净资产 12.142 14.502 12.103 12.161 12.594 13.492 归属于母公司的净利润 3,680 5,531 -3,443 198 1,257 2,609 每股经营现金净流 4.258 11.040 3.674 2.048 5.022 5.764 净利率 4.3% 4.9% n.a 0.2% 1.3% 2.5% 每股股利 0.000 0.000 0.633 0.023 0.144 0.299 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.97% 17.55% -13.05% 0.75% 4.58% 8.87% 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 4.09% 4.60% -2.78% 0.16% 0.96% 1.92% 净利润 3,653 5,998 -3,373 298 1,357 2,709 投入资本收益率 10.54% 13.19% -1.33% 1.98% 2.75% 4.18% 少数股东损益 -27 466 70 100 100 100 增长率 非现金支出 3,930 7,012 8,767 6,056 6,897 8,099 主营业务收入增长率 91.21% 33.32% -29.20% 5.48% 11.62% 9.57% 非经营收益 -420 -1,205 -469 1,565 2,545 1,763 EBIT增长率 128.02% 78.41% -111.95% -266.94% 45.49% 58.27% 营运资金变动 2,074 12,192 3,082 -3,454 146 -10 净利润增长率 103.97% 50.31% -162.25% N/A 535.80% 107.59% 经营活动现金净流 9,237 23,996 8,008 4,464 10,944 12,561 总资产增