敬请参阅最后一页特别声明 1 ，业绩简评 4月25日公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现收入1134亿元，同比+33.3%；归母净利55.31亿，同比+50.3%；扣非归母净利57.55亿，同比+66.1%。Q4/Q1实现营收323、183亿，同比+20.2%/-14.4%、环比+1.7%/-43.4%；归母净利4.54、5.16亿，同比-64.5%/-70.8%，环比-70.4%/+13.5%；扣非归母净利6.35、4.47亿，同比-48.1%/-74.2%，环比-54.9%/-29.6%。符合预期。 经营分析 组件出货持续增长，全球化战略保障盈利优势。2023年公司组件出货65.21GW，同增51.35%；测算24Q1公司组件出货约14GW，同增约1GW；公司2024年组件出货目标80-90GW，持续维持高增。测算公司Q1组件单瓦盈利约0.03元/W，在产业链价格大幅下跌的背景下，公司凭借高盈利市场出货维持了相对可观的盈利能力；2023年公司美国市场毛利率34.24%，显著高于其他地区，目前公司具有东南亚一体化产能6.5GW，同时新增美国规划产能项目，2024年有望凭借高盈利市场出货维持盈利能力行业领先。 布局分布式系统、支架、储能提供光储一体化智慧能源解决方案，实现差异化竞争。公司致力于打造光伏智慧能源整体解决方案提供商，2023年分布式系统业务实现并网装机量同增78%，市占率行业前二，盈利能力维持高位；支架业务实现出货9.6GW（其中跟踪支架4.6GW），同时在巴西设立智能跟踪制造工厂，加速拓展全球市场；储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到12GWh，2024年储能系统出货有望显著加速。 信用及资产减值37.4亿元，保证资产质量及盈利能力健康稳定。Q4公司计提信用/资产减值1.71/14.30亿元，其中固定资产减值3.76亿元，原材料价格大幅波动及电池技术变革下，公司出于审慎原则进行坏账及资产损失计提，有望保证设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2024-2025年归母净利预测至41.6（-50%）、59.9（-42%）亿元，新增2026年预测81.3亿元，当前股价对应PE为10/7/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。 新能源与电力设备组 公司基本情况（人民币） 项目 2 0 22 2 0 23 2 0 2 4E 2 0 25E 2 0 26E 营业收入(百万元) 85,052 113,392 108,268 131,103 155,598 营业收入增长率 91.21% 33.32% -4.52% 21.09% 18.68% 归母净利润(百万元) 3,680 5,531 4,161 5,994 8,128 归母净利润增长率 103.97% 50.31% -24.77% 44.04% 35.60% 摊薄每股收益(元) 1.696 2.545 1.909 2.750 3.730 每股经营性现金流净额 4.26 11.04 3.06 6.44 7.86 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.97% 17.55% 12.03% 15.33% 17.99% P/E 37.59 11.21 10.44 7.25 5.35 P/B 5.25 1.97 1.26 1.11 0.96 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50019.0025.0031.0037.0043.0049.0055.00230426230726231026240126人民币(元)成交金额(百万元)成交金额天合光能沪深300 公司点评天合光能买入维持评级 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4 4,480 8 5,052 1 13,392 1 08,268 1 31,103 1 55,598 货币资金 10,690 19,143 24,350 24,407 28,235 31,945 增长率 91.2% 33.3% -4.5% 21.1% 18.7% 应收款项 13,280 18,114 21,461 19,927 24,130 28,639 主营业务成本 -38,191 -73,633 -95,409 -92,085 -111,433 -131,918 存货 12,754 18,715 23,404 23,608 27,825 31,877 %销售收入 85.9% 86.6% 84.1% 85.1% 85.0% 84.8% 其他流动资产 5,138 5,093 7,245 7,529 8,259 9,036 毛利 6,290 11,419 17,983 16,183 19,670 23,680 流动资产 41,861 61,065 76,460 75,472 88,449 101,496 %销售收入 14.1% 13.4% 15.9% 14.9% 15.0% 15.2% %总资产 65.9% 67.9% 63.6% 62.1% 64.8% 67.2% 营业税金及附加 -137 -262 -444 -433 -511 -607 长期投资 3,133 4,802 6,139 6,250 6,250 6,250 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 14,526 16,342 27,123 29,550 31,276 32,803 销售费用 -1,408 -2,399 -3,289 -3,573 -4,195 -4,824 %总资产 22.9% 18.2% 22.5% 24.3% 22.9% 21.7% %销售收入 3.2% 2.8% 2.9% 3.3% 3.2% 3.1% 无形资产 1,090 2,836 3,335 3,501 3,656 3,801 管理费用 -1,483 -2,209 -3,200 -3,789 -4,457 -5,135 非流动资产 21,679 28,911 43,852 46,151 47,990 49,622 %销售收入 3.3% 2.6% 2.8% 3.5% 3.4% 3.3% %总资产 34.1% 32.1% 36.4% 37.9% 35.2% 32.8% 研发费用 -925 -1,221 -1,543 -1,570 -1,901 -2,256 资产总计 6 3,540 8 9,976 1 20,312 1 21,623 1 36,439 1 51,118 %销售收入 2.1% 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 9,005 13,673 9,499 4,537 5,437 4,603 息税前利润（EBIT） 2,337 5,329 9,507 6,818 8,605 10,859 应付款项 20,697 31,975 44,283 38,793 46,080 53,025 %销售收入 5.3% 6.3% 8.4% 6.3% 6.6% 7.0% 其他流动负债 5,348 9,302 7,165 7,392 8,730 10,188 财务费用 -289 -272 -380 -572 -607 -504 流动负债 35,049 54,950 60,947 50,722 60,247 67,815 %销售收入 0.7% 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.3% 长期贷款 3,006 3,572 11,319 18,485 18,485 18,485 资产减值损失 -396 -1,723 -3,740 -1,168 -773 -653 其他长期负债 7,321 2,659 11,502 12,264 12,398 12,617 公允价值变动收益 -55 -3 13 0 0 0 负债 45,376 61,181 83,768 81,472 91,130 98,917 投资收益 528 610 1,259 -100 -100 -100 普通股股东权益 17,112 26,339 31,522 34,599 39,094 45,190 %税前利润 23.2% 15.3% 19.3% n.a n.a n.a 其中：股本 2,074 2,173 2,174 2,174 2,174 2,174 营业利润 2,261 4,078 6,955 5,327 7,475 9,952 未分配利润 3,368 6,451 10,833 13,954 18,450 24,546 营业利润率 5.1% 4.8% 6.1% 4.9% 5.7% 6.4% 少数股东权益 1,052 2,457 5,023 5,553 6,215 7,010 营业外收支 13 -93 -422 -200 -200 -200 负债股东权益合计 6 3,540 8 9,976 1 20,312 1 21,623 1 36,439 1 51,118 税前利润 2,274 3,984 6,533 5,127 7,275 9,752 利润率 5.1% 4.7% 5.8% 4.7% 5.5% 6.3% 比率分析 所得税 -424 -332 -535 -436 -618 -829 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.6% 8.3% 8.2% 8.5% 8.5% 8.5% 每股指标 净利润 1,850 3,653 5,998 4,691 6,657 8,923 每股收益 0.872 1.696 2.545 1.909 2.750 3.730 少数股东损益 46 -27 466 530 663 795 每股净资产 8.275 12.142 14.502 15.876 17.938 20.736 归属于母公司的净利润 1 ,804 3 ,680 5 ,531 4 ,161 5 ,994 8 ,128 每股经营现金净流 0.531 4.258 11.040 3.056 6.441 7.858 净利率 4.1% 4.3% 4.9% 3.8% 4.6% 5.2% 每股股利 0.000 0.000 0.633 0.479 0.689 0.935 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.54% 13.97% 17.55% 12.03% 15.33% 17.99% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.84% 4.09% 4.60% 3.42% 4.39% 5.38% 净利润 1,850 3,653 5,998 4,691 6,657 8,923 投入资本收益率 5.41% 10.54% 13.19% 8.67% 10.09% 11.82% 少数股东损益 46 -27 466 530 663 795 增长率 非现金支出 1,690 3,930 7,012 5,449 6,284 7,371 主营业务收入增长率 51.20% 91.21% 33.32% -4.52% 21.09% 18.68% 非经营收益 -361 -420 -1,205 1,483 1,515 1,507 EBIT增长率 10.51% 128.02% 78.41% -28.29% 26.22% 26.19% 营运