全球化战略成效显著，盈利能力实现结构性跃升——泡泡玛特首次覆盖报告

公司研究/公司深度 2025年08月28日 全球化战略成效显著，盈利能力实现结构性跃升——泡泡玛特首次覆盖报告 轻工制造 泡投资要点： 报告原因： 泡投资评级与估值：预计公司2025-2027年实现归母净利润111.7/174.9/222.7亿元，同比增长257.5%/56.5%/27.3%，对应PE为35.4/22.6/17.7。考虑到公司全球化战略成功验证、IP平台化运营能力以及盈利能力结构性提升，首次覆盖给予“买入”评级。 买入（首次） 市场数据：2025年08月27日收盘价（港元）322.2一年内最高/最低（港元）339.8/43.7总股本（亿股）13.4总市值（亿港元）4327.0 玛特成立关键假设：1）营收方面，公司在中国市场精细化运营和海外市场快速扩张将推动营业收入持续增长。中国市场方面，假设公司在2025-2027年线下增速为109.2%/23.5%/9.7%、线上增速为205.3%/64.4%/23.8%、批发及其他渠道增速为9.0%/5.0%/2.0%。海外市场方面，假 设 公 司 在2025-2027年 线 下/线 上/批 发 及 其 他 渠 道 对 应 的 增 速 分 别 是 ： 线 下197.8%/41.8%/17.6%、线上275.9%/84.1%/50.3%、批发及其他渠道100.0%/70.0%/27.0%。2）毛利率方面，海外市场更高的定价以及规模效应等将推动毛利率稳步提升。中国市场方面，假设公司2025-2027年线下毛利率为69.1%/70.0%/70.5%、线上毛利率为68.5%/69.0%/69.3%、批发及其他渠道毛利率为48.6%/49.0%/49.2%。海外市场 方 面 ， 假 设 公 司2025-2027年 线 下 毛 利 率 为76.5%/77.4%/78.0%、 线 上 毛 利 率 为76.0%/76.3%/76.8%、批发及其他渠道毛利率为63.2%/65.2%/66.0%。 资料来源：iFinD，爱建证券研究所 有别与大众的认识：市场认为公司在海外的扩张可能面临文化和经营壁垒，业务依赖单一IP而IP存在生命周期和上限，产能不足影响业绩兑现，但我们认为：1）海外市场线下借助DTC模式优势实现快速扩张，线上通过本土化团队运营和创新性营销活动实现破圈，全球化进程加速，线上渠道增长强劲。①海外市场收入大幅增长，25H1实现收入55.9亿元，同比增长439.6%， 其 中 亚 太/美 洲/欧 洲 分 别 实 现 收 入28.5/22.6/4.8亿 元 ， 同 比 增 长257.8%/1142.3%/729.2%。线下借助DTC模式优势实现快速扩张，25H1海外门店数量从100家增至128家，新开门店质量在面积、位置、设计方面显著提升；得益于海外线上运营团队本地化率提高以及创新性营销活动推动用户数量、用户粘性增加，线上增速更加迅猛，25H1线上收入达25.6亿元，同比增长964.8%，线上收入占比同比提高21.8pct至45.8%，亚太/美洲/欧洲分别实现收入10.7/13.3/1.6亿元，同比增长546.7%/1977.4%/1358.7%。②中国市场25H1实现收入82.8亿元，同比增长135.2%。线下/线上/批发及其他渠道分别实现收入50.8/29.4/2.6亿元，同比增长117.1%/212.2%/9.4%。线下渠道得益于动态化商品管理、门店空间形象陈列升级以及人才优化等改进措施，零售店实现收入44.1亿元，同比增长119.9%；线上表现更加亮眼，线上收入占中国市场收入比重同比提高8.8pct至35.5%，天猫旗舰店在承接高流量客流的基础上通过多品类跨界运营推动收入增长230.7%，抖音平台通过高流量高互动直播实现168.6%快速增长。2）IP矩阵成功多元化，毛绒品类收入高增，充分验证公司IP平台化运营能力，对单一IP依赖度有限。25H1公司毛绒品类收入实现大幅提高，达61.4亿元，同比增长1276.2%，占营收比重44.2%，超过手办品类成为第一大品类，主要得益于LABUBU等搪胶毛绒爆款系列产品的成功打造。手办品类保持94.8%增长，展现了核心品类的持续竞争力。MEGA产品线持续深化高端收藏市场布局，收入同比增长71.8%。从IP运营来看，THEMONSTERS收入48.1亿元，同比增长668.0%，但收入占比控制在34.7%的健康水平。在LABUBU爆火的同时，公司其他核心IP同样实现高速增长，25H1共有5个IP实现收入超10亿元，13个IP收入过亿（去年同期IP收入过亿数量为6个），IP矩阵成功进一步多元化，充分验证公司IP平台化运营能力。3）市场低估了公司盈利能力提升潜力，海外市场加速拓展叠加规模效应将推动盈利能力持续提升。25H1毛利率同比提升6.3pct至70.3%，主要系海外市场定价更高，降低外采商品比例、优化采购成本，规模效应摊薄固定成本，加上得益于收入规模效应及严格的费用管控，管销费用率从39.2%降至28.6%，推动净利率同比提升12.5pct至33.7%。4）供应链技术革新将提高产能上限。 证券分析师 范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com 联系人 朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com 产能方面，面对市场需求的爆发式增长，公司通过精益化生产和自动化改造对供应链进行升级，毛绒品类月产能已提高至3000万只，加速满足热门品类产能需求缺口。战略布局方面，公司规划建设全球六大生产基地，推动建立供应链横向、纵向一体化协同体系，提升供应链的柔性及响应速度，构建敏捷的供应链系统，更为灵活的响应市场需求。 催化剂：1）海外门店处于快速扩张期，公司正积极探索中东、中欧及中南美等新兴市场，预计今年底海外门店数超200家，海外市场营收将进一步提升；2）品类创新能力强劲，毛绒品类的成功验证公司产品开发和供应链整合能力，IP矩阵将持续丰富；3）海外高毛利业务占比提高和规模效应将共同推动盈利能力提升；4）供应链精益化生产及自动化改造将推动产能持续增长。 风险提示：1）海外市场拓展不及预期：全球宏观经济波动、地缘政治风险、本地化运营挑战或导致海外门店扩张速度及单店表现不及预期；2）IP收入增长不及预期：核心IP热度降温或新IP孵化速度慢于预期或影响公司收入增长；3）IP生命周期波动风险：若公司未能持续推出创新产品维持或延长核心IP生命周期，可能面临IP老化带来的收入波动风险。 爱建证券有限责任公司 上海市浦东新区前滩大道199弄5号电话：021-32229888传真：021-68728700服务热线：956021邮政编码：200124邮箱：ajzq@ajzq.com网址：http://www.ajzq.com 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场：沪深300指数（000300.SH）；新三板市场：三板成指（899001.CSI）（针对协议转让标的）或三板做市指数（899002.CSI）（针对做市转让标的）；北交所市场：北证50指数（899050.BJ）；香港市场：恒生指数（HSI.HI）；美国市场：标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）。 股票评级 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 行业评级 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告采用信息和数据来自公开、合规渠道，所表述的观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的独立看法。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法可能存在局限性，请谨慎参考。 法律主体声明 本报告由爱建证券有限责任公司（以下统称为“爱建证券”）证券研究所制作，爱建证券具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管。 爱建证券不因收件人收到本报告而视其为爱建证券的签约客户 息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但爱建证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供签约客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，爱建证券及其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测后续可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，爱建证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 版权声明 任何机构或个人不得以任何形式翻版 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。版权所有，违者必究。