“多品牌”、“全球化”策略持续推进，长期高质量增长可期

安踏体育(2020.HK) 投资要点： 报告日期：2023-7-25首次覆盖 安踏主品牌DTC转型成效显著，单店盈利能力持续提升：安踏主品牌2020年8月开始向DTC模式转型，截止2022年底，安踏从原本主品牌经销商收购并转为自营的门店以及按照其DTC模式运营标准营运的加盟店已分别达到3,651家及3,549家，合共占比约为75%。随着门店转化持续推进，安踏主品牌DTC门店效率、产品效率及盈利能力明显提升，平均单店收入以及税前利润分别由2020年约154万元以及44.3万元增长至2022年约292万元以及62.3万元。 投资评级：买入 FILA品牌将迈向“高质量增长”新阶段：安踏旗下FILA品牌近年来一直在专业运动领域加大布局力度，于2018年推出了FILA ATHLETICS系列，进一步丰富专业运动属性的产品线。其中，FILA品牌持续聚焦三大菁英运动，包括高尔夫、网球及跑步功能性产品的细分领域，从而于消费者心目中建立既时尚且专业的运动形象，带动专业运动产品收入占比有所提升。随着国内疫情放开后稳健恢复，FILA品牌今年首两季零售金额已恢复增长，预期今年业绩在产品升级、库存去化以及渠道优化等措施的支持下有望实现高质量增长。 迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头：受益于国内冰雪运动热度在2022年北京冬奥带动下不断走高以及疫情促使户外运动兴起，安踏旗下迪桑特及可隆品牌近年收入持续呈高速增长态势。安踏旗下其他品牌(包括迪桑特及可隆)收入由2018年约12.8亿元上升至2022年约44.1亿元，期间年复合增长率约36.2%。此外，安踏旗下其他品牌今年首两季零售金额也已恢复高速增长，同比增长逾70%。 收购AMER SPORTS，加速全球化布局：凭借2019年对AMER集团的收购，安踏已加速其国际化进程，同时也进一步延伸其产业链布局。AMER集团近年业绩逆势扩张，收入由2020年约167.0亿元增长至2022年约240.3亿元；同期盈利能力也显著改善，并在2022年实现由亏转盈。随着AMER集团继续加强中国、北美以及欧洲三大市场业务拓展，预期安踏对AMER集团定下的“五个十亿欧元目标”将可在2025年如期实现，对安踏未来业绩将产生正面作用。 盈利预测与投资建议：我们首次覆盖安踏体育(2020.HK)，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为104.0亿元、121.9亿元和140.3亿元，同比增长约26.1%、17.2%和15.1%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予安踏体育112.8港元的目标价，对应2023至2025财年之预测市盈率分别约28.3倍、24.1倍和21.0倍。基于目标价较7月24日收市价81.65港元有约38.1%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。 分析员 姓名：高景东中央编号：AYP093电话：+852-2501 1037电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际www.ssif.com.hk 目录 1.1公司简介........................................................................................................................................31.2发展沿革........................................................................................................................................31.3股权结构........................................................................................................................................4 2.1优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地........................................................................52.2主品牌DTC转型成效显著，单店盈利能力持续提升..............................................................62.3FILA品牌将迈向“高质量增长”新阶段................................................................................102.4迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头..............................................................................162.5收购AMER SPORTS，加速全球化布局..................................................................................18 5.财务报表摘要....................................................................................................................................27 1.公司概况 1.1公司简介 安踏体育用品有限公司（以下简称“安踏”）是一家全球体育用品公司。安踏主要从事设计、研发、制造、营销及销售体育用品，透过多元化的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE及KOLON SPORT向中国消费者提供专业的体育用品，包括运动鞋、服装及配饰。 安踏组成投资者财团于2019年成功收购国际运动品牌集团AMERSPORTS，拥有国际认可品牌包括Arc’teryx、Salomon及Wilson等。 数据来源：各公司官网、山证国际研究部整理 1.2发展沿革 安踏的发展大致上可以分为四个阶段。阶段一：安踏于1991年成立。1999年，公司聘请当时乒乓球世界冠军孔令辉先生作为品牌代言人，并推出“我选择，我喜欢”品牌宣传口号，在国内率先开创了“体育明星+央视”的营销模式。随着2000年悉尼奥运会孔令辉先生获胜后，安踏品牌也获得大幅度提升，并拉动销售强劲增长，收入迅速破亿。 阶段二：2007年，安踏完成一系列重组并成功赴港上市，正式由家族企业转变为具有现代化治理结构之公众公司。 阶段三：2009年，安踏开始成为中国奥委会官方合作伙伴，标志着安踏的奥运营销正式启动。同年，公司收购FILA中国，由“单品牌”向“多品牌”经营的战略转型。 阶段四：2019年，安踏组成投资者财团成功收购国际运动品牌集团AMER SPORTS，开启全球化布局。公司2021年提出“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略，未来致力成为世界领先的多品牌体育用品集团。 数据来源：公司公告、演示材料以及官网、中央电视台、WIND、山证国际研究部整理 1.3股权结构 安踏主要股东包括丁世忠先生、丁世家先生家族信托等目前持股合共约15.7亿股，持股比率约为55.5%。 注：安踏于2023年4月27日完成最新配股后持股比例 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 2.竞争优势与投资亮点 2.1优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地 安踏自2007年上市以来，主要对公司组织架构进行了两次调整。2019年1月，公司把旗下品牌以“品类”划分成三大品牌事业群，分别为专业运动、时尚运动、户外运动，藉以加强各事业群的品牌间协同效应。 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 安踏于2021年提出了“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略，以多品牌矩阵满足多样化消费者需求，助力实现长期高质量增长。 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 为了更有效推进“多品牌”、“全球化”战略落地，安踏于今年1月再度对其管理层分工作出调整。 公司通过是次管理层职能调整，实现董事会主席及CEO由不同高管担任，完善公司企业管治，并推进公司“多品牌、全球化”战略更有效落地，支持公司进一步发展。再者，公司也将通过相关职能调整而强化人才梯队建设，提升公司整体管理效率。 新的管理层分工有利于加强亚玛芬集团的全球化布局，尤其在中国市场拓展方面，以实现“五个十亿欧元目标”，同时也为亚玛芬集团独立上市做好充足准备。 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 2.2主品牌DTC转型成效显著，单店盈利能力持续提升 在自身发展需求和疫情推动下，安踏2020年8月开始由原本的“批发”模式向直面消费者(Direct-to-Consumer“DTC”)模式转型。安踏DTC模式转型主要以“直营+加盟”混合经营方式分阶段进行。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 相较安踏主品牌原本采用的“分销”模式，DTC模式不但可以精简其零售渠道及增强渠道管控能力，也可以透过打通自营门店、加盟店、电商、官网等线上、线下零售渠道，实现安踏主品牌的全渠道布局。 数据来源：公司公告、天猫、KEARNEY、山证国际研究部整理 通过结合DTC转型计划、渠道升级以及数字化赋能，公司能以全渠道直接触达消费者，可因应市场需求变化迅速对产品、营销、地区差异性消费习惯及消费体验进行调整，实现产品融入消费客群生活场景，明显提升其复购率、消费黏性以及品牌忠诚度。 数据来源：天猫、KEARNEY、山证国际研究部整理 安踏近年持续深入推进DTC转型计划，进展相当顺利。截止2022年底，除了保留部分经销商以传统批发模式经营的2,403家门店之外，安踏从原本主品牌经销商收购并转为自营的门店以及按照其DTC模式运营标准营运的加盟店已分别达到3,651家及3,549家，合共占比约为75%。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 随着门店转化持续推进，安踏近年对主品牌的战略已聚焦在提升DTC门店效率、产品效率及盈利能力。 其中，安踏主品牌DTC零售以及线上渠道收入占比持续提升，分别由2020年约9.3%以及32.3%提升至2022年约49.4%以及34.9%。 受益于DTC渠道收入(按照零售流水计算)显著提升，安踏主品牌平均单店收入也由2020年约154万元增长至2022年约292万元，期间年复合增长率约为37.6%。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 毛利率方面，安踏主品牌也受益于DTC渠道收入提升由2020年约44.7%明显改善至2022年约53.6%。 此外，安踏主品牌平均单店税前利润也在DTC渠道转型以来持续提高，由2020年约44.3万元增长至2022年约62.3万元，期间年复合增长率约为18.6%。 2.3FILA品牌将迈向“高质量增长”新阶段 2.3.1聚焦具潜力的产品系列，积极开拓专业运动市场 安踏于2009年完成收购FILA中国区业务后，对FILA策略性重新定位为高端“时尚运动”品牌。随后，安踏对FILA的市场营销、销售渠道和产品设计等进行调整以及优化，FILA品牌近十年业务得以快速发展。 数据来源：公司公告、公司演示材料以及官网、山证国际研究部整理 营销布局方面，FILA品牌自2013年起改为以娱乐时尚明星为主的推广方式，有效挖掘国内25至45岁中产阶层的受众资源。 数据来源：公司公告、公司演示材料以及官网、山证国际研究部整理 渠道方面，安踏在收购FILA中国后将门店经营全面转为直营模式，并实现了从总部到零售端的扁平化管理。FILA品牌门店数量由2009年的60家一直上升至2021年的2,054家，2022年则主动调整