安踏体育(2020.HK) “多品牌”、“全球化”策略持续推进，长期高质量增长可期 山证国际——公司研究 投资要点： 安踏主品牌DTC转型成效显著，单店盈利能力持续提升：安踏主品牌2020 年8月开始向DTC模式转型，截止2022年底，安踏从原本主品牌经销商收购并转为自营的门店以及按照其DTC模式运营标准营运的加盟店已分别达到3,651家及3,549家，合共占比约为75%。随着门店转化持续推进，安踏主品牌DTC门店效率、产品效率及盈利能力明显提升，平均单店收入以及税前利润分别由2020年约154万元以及44.3万元增长至2022年约292万元以及62.3万元。 FILA品牌将迈向“高质量增长”新阶段：安踏旗下FILA品牌近年来一直在专业运动领域加大布局力度，于2018年推出了FILA ATHLETICS系列，进一步丰富专业运动属性的产品线。其中，FILA品牌持续聚焦三大菁英运动，包括高尔夫、网球及跑步功能性产品的细分领域，从而于消费者心目中建立既时尚且专业的运动形象，带动专业运动产品收入占比有所提升。随着国内疫情放开后稳健恢复，FILA品牌今年首两季零售金额已恢复增长，预期今年业绩在产品升级、库存去化以及渠道优化等措施的支持下有望实现高质量增长。 迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头：受益于国内冰雪运动热度在2022年北京冬奥带动下不断走高以及疫情促使户外运动兴起，安踏旗下迪桑特及可隆品牌近年收入持续呈高速增长态势。安踏旗下其他品牌(包括迪桑特及可隆)收入由2018年约12.8亿元上升至2022年约44.1亿元，期间年复合增长率约36.2%。此外，安踏旗下其他品牌今年首两季零售金额也已恢复高速增长，同比增长逾70%。 收购AMER SPORTS，加速全球化布局：凭借2019年对AMER集团的收购，安踏已加速其国际化进程，同时也进一步延伸其产业链布局。AMER集团近年业绩逆势扩张，收入由2020年约167.0亿元增长至2022年约240.3亿元；同期盈利能力也显著改善，并在2022年实现由亏转盈。随着AMER集团继续加强中国、北美以及欧洲三大市场业务拓展，预期安踏对AMER集团定下的 “五个十亿欧元目标” 将可在2025年如期实现，对安踏未来业绩将产生正面作用。 盈利预测与投资建议：我们首次覆盖安踏体育(2020.HK)，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为104.0亿元、121.9亿元和140.3亿元，同比增长约26.1%、17.2%和15.1%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予安踏体育112.8港元的目标价，对应2023至2025财年之预测市盈率分别约28.3倍、24.1倍和21.0倍。基于目标价较7月24日收市价81.65港元有约38.1%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。 财务摘要： 报告日期：2023-7-25 首次覆盖 投资评级： 买入 基本数据 所属板块 体育服饰 最新价 81.65港元 市值 2,312.84亿港元 52周区间 67.85-125.3港元 3个月日均成交量 6.73百万股 主要股东持股比率 55.5% 数据来源：公司公告、Bloomberg、WIND 注：截止2023年7月24日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 单位：亿元人民币2020202120222023E2024E2025E收入355.1493.3536.5606.7692.4768.3毛利206.5304.0323.2371.7428.0478.4经营利润91.5109.9112.3135.6158.3181.0利润55.782.282.5104.0121.9140.302040608010012014025/7/202210/8/202226/8/202214/9/202230/9/202219/10/20224/11/202222/11/20228/12/202228/12/202216/1/20236/2/202322/2/202310/3/202328/3/202318/4/20235/5/202323/5/20239/6/202328/6/202314/7/2023山证国际 www.ssif.com.hk 安踏体育(2020.HK) 2 目录 1.公司概况 .............................................................................................................................................. 3 1.1公司简介 ........................................................................................................................................ 3 1.2发展沿革 ........................................................................................................................................ 3 1.3股权结构 ........................................................................................................................................ 4 2.竞争优势与投资亮点 .......................................................................................................................... 5 2.1 优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地........................................................................ 5 2.2 主品牌DTC转型成效显著，单店盈利能力持续提升 .............................................................. 6 2.3 FILA品牌将迈向“高质量增长”新阶段 ................................................................................ 10 2.4迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头 .............................................................................. 16 2.5收购AMER SPORTS，加速全球化布局 .................................................................................. 18 3.盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................ 24 4.风险因素 ............................................................................................................................................ 26 5.财务报表摘要 .................................................................................................................................... 27 安踏体育(2020.HK) 3 1.公司概况 1.1 公司简介 安踏体育用品有限公司（以下简称“安踏”）是一家全球体育用品公司。安踏主要从事设计、研发、制造、营销及销售体育用品，透过多元化的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE 及KOLON SPORT向中国消费者提供专业的体育用品，包括运动鞋、服装及配饰。 安踏组成投资者财团于2019年成功收购国际运动品牌集团AMER SPORTS，拥有国际认可品牌包括Arc’teryx、Salomon及Wilson等。 1.2 发展沿革 安踏的发展大致上可以分为四个阶段。阶段一：安踏于1991年成立。1999年，公司聘请当时乒乓球世界冠军孔令辉先生作为品牌代言人，并推出“我选择，我喜欢”品牌宣传口号，在国内率先开创了“体育明星+央视”的营销模式。随着2000年悉尼奥运会孔令辉先生获胜后，安踏品牌也获得大幅度提升，并拉动销售强劲增长，收入迅速破亿。 阶段二：2007年，安踏完成一系列重组并成功赴港上市，正式由家族企业转变为具有现代化治理结构之公众公司。 阶段三：2009年，安踏开始成为中国奥委会官方合作伙伴，标志着安踏的奥运营销正式启动。同年，公司收购FILA中国，由“单品牌”向“多品牌”经营的战略转型。 阶段四：2019年，安踏组成投资者财团成功收购国际运动品牌集团AMER SPORTS，开启全球化布局。公司2021年提出“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略，未来致力成为世界领先的多品牌体育用品集团。 图表1：安踏旗下主要品牌矩阵展示图 数据来源：各公司官网、山证国际研究部整理 安踏体育(2020.HK) 4 1.3 股权结构 安踏主要股东包括丁世忠先生、丁世家先生家族信托等目前持股合共约15.7亿股，持股比率约为55.5%。 图表3：安踏最新股权结构展示图 注：安踏于2023年4月27日完成最新配股后持股比例 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 55.51%44.5%丁世忠先生、丁世家先生家族信托等其他股东图表2：安踏发展沿革以及收入(亿元人民币)对比图 注：1992-2000以及2001-2005年收入是以各期间年复合增长率推算得出 数据来源：公司公告、演示材料以及官网、中央电视台、WIND、山证国际研究部整理 安踏体育(2020.HK) 5 2. 竞争优势与投资亮点 2.1 优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地 安踏自2007年上市以来，主要对公司组织架构进行了两次调整。2019年1月，公司把旗下品牌以“品类”划分成三大品牌事业群，分别为专业运动、时尚运动、户外运动，藉以加强各事业群的品牌间协同效应。 图表4：安踏2019年调整后之管理层分工展示图 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 安踏于2021年提出了“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略，以多品牌矩阵满足多样化消费者需求，助力实现长期高质量增长。 图表5：安踏于