关税战：4月宏观经济综述

分析师：杨欣（分析师）联系方式：0871-63577941邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 4月的政治局会议尽管做出了一系列重要部署，但是整体低于市场预期。我们认为由于短期压力不大，国内经济尚未出现在非常规状态等原因，政府保留更大的政策空间以应对未来的不确定性。 同时，我们认为股票市场不用悲观，结构上抓两端：一个是不确定环境下，分红和ROE稳定的标的具有天然的避险效应将更受市场青睐；第二个就是坚定自主可控和产业链安全相关的行业机会。目前央行似乎更关注的是股票市场的稳定（比如4月7日股票市场大幅调整的时候表明了会再贷款支持汇金的立场），而非债市。与此同时，债券面临特别国债和政府债券的供给高压，同时短期国债收益率下行速度偏慢，这导致十年国债收益率只能维持在1.65%附近波动（因外需压力，收益率也很难上去）。 相关研究 风险提示中美地缘政治冲突进一步提升，国内内需受政策刺激增长不足。 本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议，投资者自行承担投资风险。 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 图目录 图1.德债和美债收益率差值与欧元兑美元汇率明显背离...................................................................................5图2.宁波发往美东集装箱运价指数同比下行.....................................................................................................6 美国发起的全球关税战严重冲击了全球化和全球经贸秩序，尤其是中美方面，美国对中国加征145%的关税和中国对美采取的125%关税反制措施已造成中美贸易事实上脱钩。 相较于2018年，本次关税战争端更加剧烈，但很明显，这一次面对贸易争端金融市场的风险偏好要明显高于2018年，这是因为： 1、相较于2018年，当前我国制造业和供应链稳定性更高，高端制造和“卡脖子”领域已有了诸多突破，新能源汽车与“新三样”的全球领先，中国已超越日本成为全球最大汽车出口国，锂电池和光伏产品出口大幅增长，形成“新三样”出口新动能；半导体与核心技术的自主突破和国产替代能力显著提升；人工智能、高端装备、智能制造、工业自动化以及航空航天技术进步显著；我国制造业和供应链已逐步从劳动密集型向技术密集型，资本品出口显著上升，制造业的突破不仅体现在技术替代，更是系统性竞争力的提升。我国制造业已从全球产业链的“跟随者”转变为“引领者”，尽管美国试图通过关税和技术封锁遏制中国，但我国制造业的韧性和创新动能已形成全球供应链不可替代的竞争优势。 2、当前我国房地产泡沫已被挤掉，金融服务实体经济理念深入人心。2018年当时我国正处在棚改货币化后房价高企和房地产行业野蛮生长的政策消化期，金融行业也存在通道化和资金空转套利倾向。近年来随着房地产政策的调整打击了高房价，部分快周转和高杠杆房企已陆续出清，房地产泡沫风险已明显压降，当前核心城市房价也已初步企稳。随着资管新规和同业业务已实现“去通道化”，金融普惠化和金融支持实体理念深入人心，当前内部地产金融泡沫化风险已基本排除，无需通过人民币汇率贬值和争取外部时间换空间来应对内部资产价格泡沫化压力。2025-04-28 3、美国主导的传统国际秩序正在系统性瓦解，美元信用出现明显裂痕。美国内部债务规模高企，同时逆全球化措施导致美元贸易结算占比回落，美元结算-美元储备-配置美债的正向循环体系动摇。与此同时，特朗普频繁多变的政策加剧了美元信用的受损，关税战不仅没有实现内部矛盾向外部转化，反而遭遇了股债汇市场的“三杀”。在特朗普巨大的政策不确定性面前，美元资产的信用瓦解导致全球资本涌入非美市场和黄金避险，黄金价格持续上涨，非美经济体汇率（比如欧元、日元）不仅没有贬值帮美国分担关税压力，反而不断升值导致美国消费者承担关税导致的物价上涨风险。此外，当前美国财政节流阻力大，国债利息支出占比高企，而政策不确定性叠加美债美元持续下跌，迫使海外美债配置盘退出导致美国债务不可持续的风险大增，美国例外论被持续冲击。美国内外部面临的压力更大，资本账户风险快速释放导致美元资产波动率加剧，这也意味着时间站在了我们这一边。未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 资料来源：Wind，红塔证券 4、政府维护股票市场稳定。无论是2025年政府工作报告还是一系列重要会议，在政策表述中多次提及资本市场和稳定股市，体现了决策层对股市的呵护之意。股市的稳定对于改善市场预期、提振市场信心以及促进消费和投资至关重要。当前中国人民银行已表明要坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。央国企上市公司也已经陆续通过“真金白银”实施增持回购，充分彰显出央国企的责任担当，随着一系列稳股市“组合拳”快速协调发力，股票市场已从4月7日的低谷中明显企稳回升。2025-04-28未经红塔证券许可 当然，从经济基本面的角度来看，中美之间的关税战升级在短期不可避免对外需存在一定的扰动，尽管近几年我国出口目的地从美国部分转向东盟、墨西哥、欧盟和其他非美经济体，但今年一季度我国对美出口占比依然高达13%左右，且转口贸易也会面临一些挑战，对外需尤其是溢价能力偏低的劳动密集型出口存在一定的负面影响。 资料来源：Wind，红塔证券 针对外需的潜在冲击，4月的政治局会议已做出一系列重要部署，强调“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，并对“受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”，并要求“持续稳定和活跃资本市场”。 会议并没有提到太多的增量刺激措施，市场可能觉得低于预期，但我们认为这次政策保留空间，预留空间有较大的必要性： 1、短期压力并没有太大。一季度GDP增速高达5.4%，去年二季度同期基数不高，尽管出口有下行压力，但上半年完成5%以上的增长目标压力不大。此外，虽然没提及增量政策，但存量政策仍在发力阶段，5月开始无论是特别国债还是政府债券将密集发行，一直持续到今年三季度，存量政策落地就存在着一定的托底力量，因此，会议强调的主要是既定政策“加紧实施”、“用足用好”。2025-04-28未经红塔证券许可 2、当前没有到非常规状态。尽管出口存在一定的下行压力，但会议提到会“根据形势变化及时推出增量储备政策”，因此，不能说增量政策没有，只是没有到用的时候。目前来看，政策层理解的是当前尚未到非常规状态，因此没有必要推出更多的逆周期调节措施。从过往的经验来看，虽然房地产挤泡沫和严控地方债务导致经济增长存在一定的压力，但从另一面来看，也为当前的逆周期调节储备了较多的政策空间，同时释放了资产价格泡沫的风险。试想，如果过去几年就采取了超常规的逆周期调节措施，导致现在资产价格高企，现在面临的压力就要大得多。因此，政策层面还是想保持定力，走一步看一步，不到非常时刻没有必要自乱阵脚，急于推出超常规举措。任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 3、政策落地的重点是扩大消费。会议提到“大力发展服务消费”和“提高中低收入群体收入”，同时货币政策也提到要“设立服务消费与养老再贷款”，稳就业放在了“四稳”之首，对关税影响较大的企业提高失业保险基金稳岗返还比例，健全分层分类的社会救助体系，可见，政策的关注点在受关税影 响较大的弱势群体，政策层面希望的是通过稳就业和民生改善，提振消费边际倾向来促进服务消费，进一步增强消费对经济增长的拉动作用。 从市场的角度来看，虽然市场对大规模刺激预期有所减弱，但考虑到稳定资本市场的重要性已经被反复提及，无论是中央汇金还是国央企多在通过回购增持来提振市场的风险偏好，同时美元资产的高波动率打破了美国例外论，全球资本也均有资产分散配置的需求，我们认为股票市场不用悲观，结构上抓两端：一个是不确定环境下，分红和ROE稳定的标的具有天然的避险效应将更受市场青睐；第二个就是坚定自主可控和产业链安全相关的行业机会。 债券的话相对来说复杂性更高一点，因为现在市场开始相信即便基本面承压（主要是外需），但央行在流动性投放方面依然相对谨慎，避免刺激长期债券投资者继续加久期，市场预期的降准降息并未落地。目前央行似乎更关注的是股票市场的稳定（比如4月7日股票市场大幅调整的时候表明了会再贷款支持汇金的立场），而非债市。与此同时，债券面临特别国债和政府债券的供给高压，同时短期国债收益率下行速度偏慢，这导致十年国债收益率只能维持在1.65%附近波动（因外需压力，收益率也很难上去）。传统的依赖债券避险的资金在“救股不救债”的政策导向下会选择到银行、红利等板块避险，这种资产配置格局短期内很难发生大的变化。 风险提示： 中美地缘政治冲突进一步提升，国内内需受政策刺激增长不足 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为"红塔证券股份有限公司证券研究所"，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示：本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议，投资者自行承担投资风险。