宏观2025年5月报：关税战爆发，宏观经济东升西落

宏观 关税战爆发，宏观经济东升西落 核心观点 宏观：2025年4月以来，特朗普发动全球关税战，向全球输美商品加征关税，推升了全球国家与美国的贸易成本，对全球经济体均将造成显著影响。对美国而言，进口商品不可避免地价格上涨，将导致通胀预期快速抬升。与此同时，美国政府开支的减少、贸易壁垒导致的就业丢失，将抑制经济增长动能。美国将陷入通胀上升、经济下行的滞胀环境之中。在此背景下，近期美联储表现鹰派，或将进一步导致美国资产价格螺旋下跌。对欧洲而言，关税冲击将对欧洲的出口端造成较大冲击，不过欧洲战略自主的倾向在上升，加上为对冲外需下滑欧洲各国政府将加码扩张财政政策，或将给欧洲产业带来政府订单需求。考虑到欧美之间仍存谈判可能性，欧洲央行启动降息策略稳定经济需求，欧洲地区经济预计缓慢恢复。对日本而言，关税战将降低日本出口需求，同时由于日本通胀指标回升较快，日本央行正处于加息周期，日本经济复苏势头或将受到压制。而且日本经济增长持续性动能不足，在全球产业特别是新科技产业的整体竞争力有所趋弱。 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 报告日期：2025年4月28日 一季度，随着政策效应持续释放，生产供给较快增长，新质生产力加快培育，消费、信贷等经济指标均表现较好，国民经济实现良好开局。今年一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。不过通胀价格指标回升仍偏缓慢，表明内需复苏的基础还不牢靠。随着特朗普发动关税战，外部不确定性风险越来越多，国内仍需要政策面托底内需以抵消外需的下滑。4月政治局会议强调要加紧实施更加积极有为的 宏 观 政 策 ， 用 好 用 足 更 加 积 极 的 财 政 政 策 和 适 度 宽 松 的 货 币 政策。财政上，加快地方专项债、特别国债的发行，利用政府债托底经济需求。货币上，适时降息降准；创建结构性货币工具。这意味着未来国内政策面的支撑较强，宏观经济保持复苏的确定性较高。 专业研究·创造价值作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1国际宏观....................................................................41.1美国经济：关税战升级，滞胀阴影挥之不去...................................41.2欧洲经济：增长与通胀双降，货币宽松加码...................................81.3日本经济：货币政策正常化短期受关税战扰动.................................92国内宏观...................................................................112.1景气指数：制造业PMI回到扩张区间........................................112.2物价指数：3月通胀表现有所修复，但仍不乐观..............................122.3社融信贷：3月社融信贷数据改善..........................................142.4 4月政治局会议强调政策保持连续性，发力消费和科技.........................163总结.......................................................................17 图表目录 图1美国消费者信心指数下滑，通胀预期上升.........................................5图2美国ISM制造业PMI重回收缩...................................................6图3美国PMI指标显示新订单与就业指数双双走弱.....................................6图4短期内美国通胀数据参考意义变得越来越小.......................................7图5 4月美国国债收益率波动加剧...................................................8图6欧洲通胀基本持平.............................................................9图7日本通胀指标有所回落，仍处高位..............................................10图8日本国债收益率曲线..........................................................10图9制造业PMI重回扩张区间......................................................12图10制造业PMI分项指标产需回升.................................................12图11 3月CPI数据回升缓慢.......................................................14图12 3月PPI数据延续偏弱运行...................................................14图13一季度社融增量中新增人民币贷款与政府债券占大头.............................15图14新增人民币贷款开门红.......................................................16图15企业部门新增中长期贷款.....................................................16图16企业部门新增短期贷款.......................................................16图17企业部门新增票据融资.......................................................16图18居民部门新增中长期贷款.....................................................16图19居民部门新增短期贷款.......................................................16 1国际宏观 2025年4月以来，特朗普发动全球关税战，向全球输美商品加征关税，推升了全球国家与美国的贸易成本，对全球经济体均将造成显著影响。对美国而言，进口商品不可避免地价格上涨，将导致通胀预期快速抬升。与此同时，美国政府开支的减少、贸易壁垒导致的就业丢失，将抑制经济增长动能。美国将陷入通胀上升、经济下行的滞胀环境之中。在此背景下，近期美联储表现鹰派，或将进一步导致美国资产价格螺旋下跌。对欧洲而言，关税冲击将对欧洲的出口端造成较大冲击，不过欧洲战略自主的倾向在上升，加上为对冲外需下滑欧洲各国政府将加码扩张财政政策，或将给欧洲产业带来政府订单需求。考虑到欧美之间仍存谈判可能性，欧洲央行启动降息策略稳定经济需求，欧洲地区经济预计缓慢恢复。对日本而言，关税战将降低日本出口需求，同时由于日本通胀指标回升较快，日本央行正处于加息周期，日本经济复苏势头或将受到压制。而且日本经济增长持续性动能不足，在全球产业特别是新科技产业的整体竞争力有所趋弱。 1.1美国经济：关税战升级，滞胀阴影挥之不去 4月初，特朗普政府宣布所谓的“对等关税”政策，包括对全球普通国家的10%最低基准关税，以及对特定国家的“对等关税”，关税战拉开序幕。随后世界各国均表明自身态度，小国谋取与美国进行谈判降低关税，而中国、欧盟这两大经济体均宣布反制。中美之间关税税率螺旋升至125%，欧盟拟对美商品加征20%关税。4月9日，美国宣布对未进行反制的国家,“对等关税”暂缓3月实施。不过最新传出的消息显示，与美国的谈判并不顺利：一方面，美国政府的 战 略 诉 求 不 清 晰 ， 方 向 多 变 ； 另 一 方 面 ， 美 方 在 其 他 领 域 的 要 求 较 为 苛 刻 ，各国难以接受，如增加美国产品采购、降低对美关税、放宽对美科技企业监管与税收政策、限制中国通过第三国转口等要求等。 特朗普经济政策的核心可以概括为“海外加税，国内减税”，通过对海外进口商品加征巨额关税来补充因为国内减税造成的财政收入减少。暂且不论关税对所得税的替代是否合理，美国低端制造业的衰败是全球生产要素比较之后的结果，因为美国的制造业生产成本要远高于海外新兴经济体，因此即使关税保护限制海外商品的流入，美国传统制造业生产出的产品仍然不具备国际竞争优势，反而会因为关税成本转嫁给美国消费者而再度推升美国通胀，通胀压力最终会影响美国居民的消费预期。自特朗普上台以来，美国国内物价快速上升，从消费者调查数据可以看到，消费者信心指数快速下行，而通胀预期指数则持续上升。 从前瞻指标PMI可以看出，3月美国制造业PMI再度陷入收缩区间，为今年首次出现萎缩，价格指数飙升，创2022年6月以来的新高，这也是价格指数连续第二个月大涨，与此同时，工厂订单和就业均低迷，凸显特朗普关税对美国经济的影响。分项指数方面：3月的价格指标单月飙升7点至69.4，创2022年6月以来的最高，该指数过去两个月累计飙涨14.5点，这是四年来的最大 累计涨幅。工厂订单指数下跌3.4点至45.2，至2023年5月以来的最低。随着订单积压量大幅萎缩，订单量的下降导致产量今年首次萎缩。就业指数以去年9月以来最快的速度收缩。库存指数升至53.4，是自2022年10月以来的最高水平，这帮助支撑了整体指数。这是由于企业为了赶在特朗普关税上调前抢先进口。ISM调查表明，美国制造商的情绪因特朗普政府关税政策的执行不稳定而受到动摇，一些公司由于对关税实施细节的不确定性感到担忧，正在暂停投资计划，需求和生产出现衰退，裁员仍在继续。从最新数据来看，今年年初美国制造业的回暖恐为昙花一现。 而服务业PMI也在同步持续走弱，美国3月ISM服务业PMI指数意外降至50.8，创九个月新低。其中，订单增长放缓，就业分项指数大跌，创近五年最大跌幅，也创下2023年以来的新低。分项指数方面，3月就业分项指数下滑7.7点，创近五年最大跌幅，至46.2，也创2023年以来的新低。新订单指数回落近2点至50.4，表明增长有限。订单量下降可能反映出，随着特朗普政府推进关税，许多公司面临日益增长的不确定性，企业在等待税收法案尘埃落定。由于美国的经济结构中服务业占绝对大头，3月ISM服务业的就业指标相当惨淡显示特朗普政策的不确定性以及反复性对美国经济的扰动将逐渐体现。除去新冠疫情的直接影响，3月的月度跌幅为2014年2月天气引发的低迷以来的最大。另外就业数据走低，可能引发市场对美国劳动力市场整体放缓的担忧，而劳动力市场一直是该国经济的基石。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀方面，3月美国CPI同比增2.4%，核心3.0%，明显弱于预期，但可能是关税进一步体现前的宁静。因为正常情况下市场会根据上月的数据线性外推得出