2025年“两会”政策解读及市场展望：东升西未落 股牛债不熊

东升西未落股牛债不熊 ——2025年“两会”政策解读及市场展望 证书编号：S0770524020001邮箱：zhangkf@dtsbc.com.cn 分析师：张坤飞 风险提示：政策效果不及预期、贸易环境恶化、地缘政治风险超预期加剧 核心观点 ü东升西未落： •东升：（1）去年9月底政策大转向以来，国家以稳住楼市股市为切入点，打破了过去几年“资产负债收缩”的负循环；同时以地方化债、民企座谈会、刺激消费、增加收入等系列政策组合拳，扭转“工资物价收缩”负循环：（2）人工智能DeepSeek为代表的科技突破和国产电影《哪吒2》为代表的文化突围，极大地提振了社会和市场的低迷预期。 •西未落：（1）特朗普系列政策的不确定性给美国带来了滞涨及衰退风险的担忧；（2）Deepseek突围、俄乌冲突缓解、德国宽财政，美国优势相对减弱，美股估值溢价下降；（3）美国作为全球经济增长的领头羊，其经济衰退，中国基本面也将受损，股市情绪也将受到打压；（4）特朗普政策指向开源节流，预计宽财政仍在路上，未来仍有降息空间，而且美国居民资产负债表健康，短期看美国经济衰退概率较小。 ü股牛债未熊： •股牛：（1）方向：经济企稳前走结构性牛市，经济企稳后逐步走向基本面驱动的全面牛市行情;（2）结构：科技成长是主线，红利依然具有绝对收益，低估值消费存阶段性机会。经济复苏较好，则适当超配消费，经济复苏一般则适当超配红利。 •债不熊：波动加剧，收益预期下滑，但是在基本面明确复苏之前，债市仍未转入熊市。 •美联储降息；•924政策大转向；•12月中央政治局会议和中央经济工作会议；•美国新总统上任，关税风波再起。 •基本面弱：经济旧动能比较弱，社会出现了“物价工资收缩”、“资产债务收缩”等负反馈；新质生产力等新动能整体受制于海外科技封锁，短期难以突破； •估值压力大：海外美联储加息，新能源赛道泡沫破裂，权益资产估值承压；叠加经济不景气，投资收益下滑出现资产荒；同时，海外科技封锁，尤其是OPEN AI发布Chat gpt以来，市场预期相对悲观；A股的风险偏好也随之下降。 两会背景1：924之前市场基本面弱 ü924行情前市场持续回调原因：旧动能持续回落，新动能无法突围。 •“物价工资收缩”负循环：国内有效需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，尤其是吸收大量就业的服务，其平减指数历史首次转负。 •“资产债务收缩”负循环：2021年以来，房价下跌，股市持续回落，居民资产价格缩水，但是负债刚性，部分高杠杆家庭会选择提前还债，缩减债务。 •AI等新质生产力未能取得突破：新动能整体受制于海外科技封锁，尤其是OPEN AI发布Chat gpt以来，市场预期相对悲观，我们可能错失新一轮科技革命。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 两会背景1：924之前市场估值压力大 ü924行情前市场持续回调原因：海外加息叠加风险偏好下降，估值压力大 •美国加息周期：2022年联储开启加息周期，到2023年7月，联邦基金目标利率从0-0.25%增加至5.25%-5.5%，1年多的时间快速增加了525个BP。作为全球资产的定价锚，美联储加息使得全球资产估值承压。 •不确定性上升风险偏好下降：随着我国名义经济增速下滑，各底层项目投资收益率持续也在持续下降，近年来甚至上演资产荒。同时，科技封锁下，市场预期比较悲观。在此背景下，A股风险偏好也随之下降，风险溢价不断抬升。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 两会背景2：924以来政策大转向 •9.24：央行、金管局、证监会联合召开新闻发布会•央行：降息、降准、降存量房贷利率，创设两项支持股票市场发展的工具•金管局：支持大型商业银行增加核心一级资本、支持企业续贷、增加银行白名单等。•证监会：支持产业整合并购重组、市值管理，引入长期资金等 •11.8：人大常委会新闻发布会•3年6万亿的专项债增量+5年4万亿的专项债存量+2万亿棚改隐性债按期偿还•地方政府轻装上阵，聚焦高质量化债；同时化解城投、实体的流动性压力，打通内循环最大堵点•更多逆周期调节政策仍在路上，预期管理到位 •10.12：财政部发布会•短期采用综合措施实现收支平衡，长期加杠杆•支持地方化债，打开束缚发展的手脚•专项债支持房地产止跌回稳，打通内循环堵点•补充银行资本，打开长期信贷空间；•促消费惠民生 •10.17：住建部等多部门联合发布会•四个取消：限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准•四个降低：降低公积金贷款利率、降低首付比例、降低存量贷款利率、降低换购税费负担•两个增加：新增实施100万套城中村和危旧房改造、“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿 •12月：政治局/中央经济工作会议•超常规逆周期调控，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策•大力提振消费，作为2025年10大工作任务之首•首提稳住股市楼市，风向标作用凸显•重视外部冲击，与防范化解重点领域风险并列 •9.26：中央政治局会议•高层态度转变，定调宽松政策；•房地产首提“止跌回稳”，助力中国经济企稳•资本市场从提振信心到提振市场，A股重要性凸显•促消费、惠民生，政策重心转向刺激消费 两会背景3：Deepseek自下而上突围与贸易战升级 ü科技突围，市场情绪极大提升：今年春节前后，DeepSeek横空出世、宇树机器人春晚亮相、6代战机划破天际、国产电影《哪吒2》文化突围，极大地提振了社会和市场的低迷预期，打破了中国经济悲观的叙事逻辑，更重塑了世界对中国科技的认知。同时，“杭州六小龙”的崛起也激励各地政府进一步改善营商环境，促进科技创新、产业升级和经济发展。 ü美国最新关税政策：对特定国家，如对墨、加25%关税（豁免至4月2日），对中国20%的关税（2月4日、3月4日），对欧盟威胁25%/200%的关税。对特定产品及行业，钢铝25%的关税，对汽车、半导体和药品发出的25%关税威胁。对特定行业和国家，如对中国海事、物流和造船业，对欧盟汽车行业。对全球性的，对等关税。关税联盟：美国通过对其它国家加征关税等手段，试图打造针对中国的关税联盟。尤其是墨西哥和加拿大，首当其冲。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 两会：经济目标、财政与货币政策整体符合预期 ü目标数据符合预期：5.0%左右的经济增速目标和2%左右的CPI增速目标更加务实； ü更加积极有为的宏观政策： •从组合看：更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，强化宏观政策取向一致性，1+1>2; •从力度看：财政4.0%赤字率+4.4万亿地方债+1.8万亿特别国债，较2024年提升2.9万亿，还有额外2万亿化债资金;货币保持流动性充裕，使社融规模、M2增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。推动社会综合融资成本下降。 •从节奏看：能早则早，宁早勿晚。 两会：提振消费列为十大任务之首-扭转“物价工资收缩”负循环 ü地方化债、银行注资、民企座谈会：提高地方政府及企业信心和活力 ü大力提振消费：以旧换新政策，3000亿元特别国债支持以旧换新，预计拉动社零增速大幅提升；扩大优质服务和新型消费供给，着力破解消费供给的结构性矛盾,从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给，创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展;改善消费环境，提升消费意愿,落实和优化休假制度、完善免税店政策，推动扩大入境消费，深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系、强化消费者权益保护。 ü稳定就业，增加收入：更大力度稳定和扩大就业，完善劳动者工资正常增长机制；推动中低收入群体增收减负，提高养老金最低发放标准，发放育儿补贴。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 两会：稳住股市楼市-扭转“资产负债收缩”负循环 ü稳楼市政策：防风险，发挥房地产融资协调机制作用，做好保交房工作，防范房企债务违约风险；需求端，因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力；推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”;供给端，盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。 ü稳股市政策：央行下场，优化和创新结构性货币政策工具，互换便利和股票回购增持再贷款工具或将扩容；加强战略性力量储备和稳市机制建设，预计更重磅的平准基金或将推出；投资端改革，强化政策性金融支持，加快发展创业投资、壮大耐心资本。通过市值管理、分红回购、大力推动中长期资金入市，保险、养老资金更多长期资金或将入市；融资端改革，改革优化股票发行上市和并购重组制度。加快多层次债券市场发展。则通过健全多层次资本市场服务体系，壮大耐心资本，来支持创新型硬科技企业的发展。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 两会：大力发展新质生产力-打破海外科技封锁 ü培育壮大新兴产业、未来产业：新兴及未来产业方面，商业航天、低空经济、生物制造、量子科技、具身智能、6G。产业布局方面，综合整治“内卷式”竞争，发挥比较优势，实现错位竞争、差异化发展。 ü推动传统产业改造提升：超长期特别国债安排2000亿元支持大规模设备更新，较去年提高500亿元；央行将科技创新和技术改造再贷款规模扩大到8000-10000亿元，并降低再贷款利率、保证财政贴息力度，扩大支持范围。 ü激发数字经济创新活力:AI+。产业赋能方面，积极支持大模型在工农服务业等垂直领域的开发和应用；终端应用方面，智能网联汽车、AI手机、AI电脑、智能机器人；场景培育方面，低空经济、教育培训、医疗健康。 ü市场主体方面：促进平台经济健康发展，更好发挥其在促创新等方面的积极作用。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 两会：政策留有后手-关税风险 ü降低对美贸易依赖度：与2017年中美贸易战前的格局相比，目前我们对美出口金额占比下降了4个百分点，而对一带一路沿线国家出口金额占比则增加了16个百分点，对美贸易的依存度已经大幅下降。 ü关税政策与“内卷”相关：我国工业企业产能利用率和出口增速及贸易环境密切相关。2024年，在出口数据相对较好的情况下，产能利用率处于历史中等水平，2025年贸易环境一旦大幅恶化，产能利用率将同步下降，“内卷”压力必将抬升，价格修复将更加艰难。 ü应对关税风险，留有政策后手：之前公开说是10000亿特别国债注资国有大行，目前只公开了5000亿；超长期特别国债也传的是2万亿，现在只公开了1.3万亿；同时，在降息降准方面，也改成了择机降准降息。这些政策将会依据形势变化动态调整、积极应对。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 国内经济：稳定股市楼市政策初见成效 ü稳楼市政策初见成效：房价方面，一线城市房价止跌回稳，截至1月，二手房价连续4个月环比为正，新房价格连续2个月环比为正，销售面积方面，1-2月一线城市商品房成交面积同比增长16%。地方政府和地产商持续活跃，地方政府积极推出位于核心区域、配套成熟的优质地块，增强了房企拿地积极性。中指研究院的数据显示，1—2月，TOP100企业拿地总额1998.6亿元，同比增长26.7%。 ü春节以来，港股A股领涨全球：恒生指数累计上涨13.52%，超过去年10月高点；深证成指、上证指数也分别上涨6.18%、2.89%。与此同时，去年强势的美股、日股均表现疲软，纳斯达克100指数跌10.20%，标普500指数累计下跌7.26%，日经225指数也跌超5%。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 国内经济：打破物价工资收缩负循环任重道远 ü地方化债+卖地收入增加，清理拖欠债款：每年2万亿的地方化债额度；同时，中指研究院的数据显示，1—2月，TOP100企业拿地总额1998.6亿元，同比增长26.7%。2025年年初，地方