开源晨会

开源晨会0428 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】政治局会议部署下一步政策重点——宏观周报-20250427 【宏观经济】低估增量政策的四大误区——4月政治局会议学习——看多中国系列之三-20250426 数据来源：聚源 【策略】特朗普2.0的实质，和政治局会议后的市场应对——投资策略专题-20250427 【策略】抓牢“底线思维”下的确定性——4.25政治局会议学习-20250425 【固定收益】政策未超预期，经济或超预期——事件点评-20250427 行业公司 【中小盘】固态电池星辰大海，制造业板块本周表现占优——中小盘周报-20250427 【地产建筑】政治局会议表态持续巩固房地产市场稳定态势——行业点评报告-20250427 【煤炭开采】政治局会议传递"稳"字当头，否极泰来重视煤炭配置——行业周报-20250427 【地产建筑】新房成交面积环比增长，持续巩固房地产市场稳定态势——行业周报-20250427 【农林牧渔】2025Q1农业板块公募重仓持股占比下降，中宠股份获逆势增持——行业周报-20250427 【建材】政治局会议巩固地产稳定态势，关注建材投资机会——行业周报-20250427 【化工】铬盐产业链价格持续上行，本周多家维生素ADE厂家停报——行业周报-20250427 【医药】关注左侧中药板块的结构性机会——行业周报-20250427 【地产建筑】首单权益型资产支持证券成功发行，发行市场持续活跃——行业周报-20250427 【非银金融】关注1季报超预期标的，万能险新规利于改善利差损——行业周报-20250427 【商贸零售】年报一季报陆续披露，关注高景气板块优质公司——行业周报-20250427 【电子】半导体行业月度点评：下游回暖，景气度改善可期——行业点评报告-20250427 【食品饮料】基金持仓更加集中，零食板块表现较好——行业周报-20250427 【电力设备与新能源】低空经济行业周报：（4月第4周）美团获全国首张低空物流全境覆盖OC，欣旺达与航天飞鹏合作——行业周报-20250427 【计算机】积极把握AI Agent投资机遇——行业周报-20250427 研报摘要 总量研究 【宏观经济】政治局会议部署下一步政策重点——宏观周报-20250427 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：加紧实施更加积极有为的宏观政策 过去两周（4月13日-4月26日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面，中央重要表态包括李强总理表示“推动各方面政策措施早出手、快出手”“必要时敢于打破常规”、4.18国常会提出“锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度”、“扩大以工代赈等支持”、“促进养老、生育、文化、旅游等服务消费”“要持续稳定股市”等。 4月25日中央召开政治局会议，强调要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政方面，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。出口方面，多措并举帮扶困难企业，加快推动内外贸一体化；对受关税影响大的企业提高失业保险基金稳岗返还比例等。我们认为，中央对于经济目标的完成态度仍较坚决，政策发力节奏有望靠前（详见《低估增量政策的四大误区——看多中国系列之三》）。 基建与产业方面,近两周政策聚焦周边国家交通运输合作；服务业扩大开放综合试点工作方案落地；实施自由贸易试验区提升战略意见出台，涉及医药和汽车等产业。 货币方面，4.25政治局会议再次强调“适时降准降息”，并提出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。预计后续将出台精准支持科技企业、消费、出口的结构性货币政策工具。 消费方面，消费政策涉及商务部长明确后续将对旅游、体育、中医药等服务消费领域制定支持政策；服务消费提质惠民行动2025年工作方案出台；现代商贸流通体系试点城市开始申报等。政治局会议强调，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。“两新”要扩围提质，“两重”要“加力”。 金融监管方面，监管政策涉及信托公司管理办法修订、保险监管细项明确等。政治局会议强调，持续稳定和活跃资本市场，中央稳股市的态度坚决。在加强融资支持方面，会议重点强调“创新推出债券市场的‘科技板’”，债市“科技板”有望加速落地。 贸易方面，欧盟和中国已同意研究为中国制造的电动汽车设定最低价格，以取消欧盟于2024年征收的关税；我国坚定不移推动海南自由贸易港建设等。中美贸易摩擦方面，23日特朗普转变态度表示对来自中国的商品征收高关税将“大幅下降，但不会为零”，24日商务部回应“如果美方真的想解决问题，就应该正视国际社会和国内各方理性声音，彻底取消所有对华单边关税措施”。此外，外交部澄清，中美双方并没有就关税问题进行磋商或谈判。 海外宏观政策：美联储尚未达到停止缩表的程度 美联储主席鲍威尔就特朗普贸易政策的通胀效应发出了强烈警告。鲍威尔表示，特朗普的关税政策“极有可能”刺激通胀暂时上升，并警告称这些影响可能会持续很长时间；目前尚未达到停止缩减资产负债表规模的程度；如果出现美元短缺情况，美联储随时准备向全球央行供应美元。特朗普23日再次要求鲍威尔降息。关于救市，美联储官员表示尚未看到美联储进行市场干预的必要性。 关税政策方面，美国政府启动了由商务部牵头的232国家安全调查，将调查“进口半导体和半导体制造设备” 以及“药品和药物成分，包括成品药”对美国国家安全的影响。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 【宏观经济】低估增量政策的四大误区——4月政治局会议学习——看多中国系列之三-20250426 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 事件：中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。 我们认为，市场可能低估增量政策落地的决心和力度，存在几大误区。 误区1：考虑到美方态度软化的可能性，短期不需要出台有力的增量政策——我们认为：对美“奉陪到底”，谈判要建立在平等、尊重、互惠的基础上，指向中美谈判难有明确的时间表，我们要“坚定不移办好自己的事” 会议指出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，明确这是现在的宏观主线。总体而言，中美谈判的前提是：(1)美国需要遵守世贸规则。会议指出“积极维护多边主义，反对单边霸凌行径”。商务部4月11日指出美方关税措施“严重违反世贸规则”，中方“坚定捍卫多边贸易体制”；(2)美方需要取消关税。4月24日商务部表示“如果美方真想解决问题，就应该彻底取消所有对华单边关税措施”。4月25日外交部指出“中美双方并没有就关税问题进行磋商或谈判”，指向中美谈判难有明确的时间表，因此会议指出“坚定不移办好自己的事”。 误区2：一季度经济很好，增量政策不着急，可以等数据下滑之后再出台对冲政策——我们认为：外部压力下政策逻辑可能发生变化，政策发力节奏有望靠前，只有“以我为主”扩大内需才能牢牢掌握主动权 会议肯定“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，因此市场认为增量政策将延缓出台。我们认为Q1经济高增并不影响后续政策的出台节奏，因为：(1)Q1GDP实际同比5.4%包含了抢出口抢转口等因素，4月对等关税超预期落地后出口面临下行压力，根据4月前24日高频数据，预计4月出口同比回落至-2%左右。会议也指出“向好基础还需稳固，外部冲击影响加大”。(2)Q2是美国库存与中国经济韧性的比拼，只有“以我为主”扩大内需，才能牢牢掌握主动权。会议指出“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策”，突出加紧、早、及时，是一种主动作为的态度。我们认为，有别于过去几年“应对式”政策节奏，2025年在外部冲击下，政策决策、出台可能更为灵活，二季度是中美各自“压力测试”的关键期，是政策落地的合适窗口期。 误区3：会议没明确提“完成经济社会发展目标”，5%的GDP目标是否还要完成存在变数——我们认为：5%的经济目标还是要守 市场关注到本次会议没明确提及“完成目标”，5%的GDP目标是否还要完成存在变数。我们认为5%的经济目标还是要守：首先，3月刚开完两会明确全年经济社会发展预期目标，历史上4月政治局会议由于距离3月两会时间较近，较少强调完成目标，一般会放到7月年中的政治局会议上重申完成全年经济目标；其次，4.18国常会已明确“锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度”。我们认为与疫情期间的不可抗力不同，今年5%的目标还是要完成，需要增量政策的支持。报告《政策可能超预期》中，我们测算54%-145%的关税对我国GDP的扰动约1-2个百分点，对应1.5-3万亿左右，可作为后续财政发力规模的参考。 误区4：“底线思维”的意思是保底线，即便政策出台，力度也不会大——我们认为：2025年的关键词是“超常规”，“底线思维”指向政策宜“满”不宜“亏”，政策的力度、手段都可能有别于以往 首先，会议指出“要强化底线思维，充分备足预案”，市场解读是保底线，而不是提经济，政策力度不会大。但我们认为“底线思维”指的是政策形成足够的安全垫，以保证底线绝不会被突破，政策宜“满”不宜“亏”。其次，会议指出“加强超常规逆周期调节”，“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。我们认为，当下关税战冲击加剧符合“超常规政策”的触发条件，更多增量政策“蓄势待发”，主线是扩大内需，可能的方向为：(1)货币：适时降准降息，结构性政策工具进一步支持科技创新、扩大消费、稳定外贸，央行重启买债等；(2)出口：会议指出“多措并举帮扶困难企业，加快推动内外贸一体化”，预计将精准帮扶出口企业，“对受关税影响 大的企业提高失业保险基金稳岗返还比例”。进行外贸救济，例如出口转内销、开拓非美市场等；测算54%-145%的关税拖累对美出口1-2万亿元，可作为转内销和以旧换新加码规模的参考；(3)消费：会议指出“提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，扩围提质实施‘两新’政策”，指向可能出台一揽子扩消费政策，例如消费品以旧换新扩容至出口转内销的产品，发放文旅等服务消费券，加大生育补贴力度，发放中低收入群体生活补贴等；(4)地产：会议指出“有力有序推进城中村和危旧房改造，优化存量商品房收购政策”，预计有望加大收储和城改旧改棚改力度，一线放开限购，进一步下调利率等；(5)股市：会议指出“持续稳定和活跃资本市场”，指向将继续发挥中国版“平准基金”的作用坚决稳住资本市场。(6)财政：会议指出加快专项债、超长债发行使用，指向财政支出节奏有望加快，增加对实体部门的支持。不排除必要时新增财政。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期。 【策略】特朗普2.0的实质，和政治局会议后的市场应对——投资策略专题-20250427 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 中美波动不一致的背后：两国的核心目的不相同 当前中国区域的市场波动性有所下降，然而美国市场的波动性仍然较高，造成这个区别的核心原因是什么？我们认为在于中美两国的政策背后的核心目的不相同。本文当中，我们将详细分析特朗普2.0的实质，并结合4.25政治局会议，展望未来中国资产的配置思路。 理解特朗普2.0的实质：资本侵蚀下，经济产出外流 1、被忽视的美国金融账户风险。大家都认为贸易赤字和制造业回流是特朗普开启关税的核心目的，但在我们的研究下，更深层次的原因是资本侵蚀、及其驱动的美国经济产出的对外流失。鉴于市场对关税和特朗普行为的过度聚焦，市场可能低估了该问题的严重性和美国可能采取的行动，以及美元资产潜在的折价和违约风险。 2、美国