资产配置日报：大风大浪大鱼

复盘与思考: 4月7日，全球资产定价仍在混沌之中，亚太市场正处关税风暴中心，日经225、韩国综指、新加坡海峡指数分别大跌7.83%、5.57%、7.46%，国内权益市场同样难以幸免，各类指数均遭受较大程度的下跌；利率债券作为典型的避险资产，延续节前的强牛行情。 复盘各类资产表现，股市，大票方面，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌7.34%、7.05%、6.67%，科技概念跌幅较深，科创50、创业板指、恒生科技下跌9.22%、12.50%、17.16%；小微盘表现同样偏弱，中证2000、万得微盘股指下跌12.83%、12.93%。债市，10年、30年国债活跃券收益率下行7.8bp、8.3bp至1.64%、1.83%，10年、30年国债期货主力合约上涨0.56%、1.79%。 商品市场方面，被动变现与低位抄底诉求交织，贵金属上演先跌后涨的反转剧情，以伦敦金为例，国内晨间其价格一度跌至2975美元/盎司，但随后便快速反弹至3054美元/盎司，紧接着开始进入横盘波动状态。整体来看，全球股市企稳以前，金、银等资产可能会持续面临被动变现补充流动性的压力。国内其他商品中，工业金属、黑色系、玻璃等均受关税冲击波及，铜、螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青、玻璃分别下跌7.01%、2.59%、3.36%、2.06%、3.06%、7.02%、2.96%。 债市，大风大浪，淋漓尽致。继4月3日国债曲线大幅平行下移7-8bp后，4月7日债牛不息，极致避险情绪下，10年、30年国债活跃券收益率分别低开于1.61%、1.80%，基本追平甚至低于历史低点，这也意味着短短3个月时间，长端利率经历了上行30-35bp，再下行30-35bp的极端反转，利率波幅较2024年显著扩大，大风大浪之中，博收益与控回撤很难兼得。 大幅低开之后，长端利率开启了全天3bp左右的缓步调整。利率上行的背后或主要有三股推力：一是开盘利率下行幅度过大，接近前低，恐高情绪增强。二是早盘央行逆回购净回笼1517亿元，资金面边际收敛，R001由1.66%上行至1.80%，上午非银隔夜借贷成本一度回升至1.90-2.00%水平，短端品种率先回调，随后影响逐渐辐射至长端。央行回笼资金目的或非传递收紧信号，而是维护人民币汇率的稳定性，关税冲击下，在岸、离岸人民币汇率双双贬值，跌破7.30；若不干预，短期汇率单边下跌预期或被强化。三是午后中央汇金公告认可A股配置价值，再度增持ETF，市场避险情绪略微缓解。 往后看，债市还在下行趋势之中。首先，资金面或难收敛，从4月7日存单一级发行询价结果来看，各期限国股行存单定价已然进一步回落至1.73%，与DR001加权价格基本持平，这也意味着当前银行负债压力不大，后续资金价格存在快速下行修复的空间。其次，股市对关税的反映以及后续潜在的外循环压力，指向“宽货币”落地的可能性与必要性均在增强。 不过再度回到前低附近后，收益率下行节奏可能会放缓，调整仍是机会。如果风险资产明显反弹，债市收益率可能短暂回调，不过调整可能仍是继续上车的机会。债市需要止盈的两个信号（或者关系），一是降息真正落 地，二是中长利率债基久期中位数重回前期高点，久期策略变得拥挤。 权益市场，大幅回调，万得全A下跌9.26%，全天成交额1.62万亿元，较4月3日放量4597亿元。结构上看，小微盘股跌幅较大，中证1000和万得微盘股指数分别下跌11.39%和13.49%，同时上证50和沪深300分别下跌5.46%和7.05%。行业层面，农牧、食品饮料、银行和公用事业跌幅相对较小，对应SW一级行业分别下跌2.14%、4.48%、4.67%和5.38%。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌13.22%和17.16%。如何看待权益市场的大幅调整？ 924以来的上涨逻辑未被证伪，市场或将迎来超跌反弹。今日市场大幅回调，主要受特朗普对等关税政策影响。假期休市期间，美股市场大幅下跌，纳斯达克指数在4月3-4日下跌11.44%。今日A股显著回调，或是假期积累的避险情绪集中释放。值得注意的是，924以来“政策+科技”的上涨逻辑并未被证伪。一方面，在贸易摩擦的背景下，一系列推动内需的稳增长政策有望推出；另一方面，AI&机器人产业已出现DeepSeek、宇树机器人等本土化产品，同时算力板块可能沿自主可控的路径交易。这意味着市场回调主要受情绪影响，未来有望在“政策+科技”的逻辑支撑下形成反弹。 具体到4月来看，关税影响、业绩公告等不确定因素仍然存在，市场在反弹前或有一段波动，此时持有回撤可控且风险不高的品种或是相对稳健的选择，我们提供了一种筛选思路。 1）我们统计所有SW一级行业中“跌破924前收盘价的个股比例”，来观察行业行情受到冲击的程度。这一指标较大的行业有两种，一是对关税&业绩较为敏感的行业，意味着这些行业短期内或仍面临一定程度的扰动；二是超跌行业，大幅调整主要受市场兑现情绪影响，继续下跌的空间有限。 2）为筛选出超跌行业，我们进一步统计各行业的最近一期境外业务营收占比和2024年业绩预喜率。若某行业跌破924前收盘价的个股比例较大，同时境外业务营收占比不高，且业绩预喜率尚可，则可以认为是受市场情绪影响较大的超跌行业。 从结果来看，公用事业基本满足超跌行业的筛选条件。该行业收盘价跌破924前收盘价的个股占比为24.63%，在所有行业中排名第3，指向公用事业跌回924行情前的个股相对较多；24H1境外业务营收占比为2.66%，在所有行业中排名第28（共31个行业），意味着公用事业受贸易摩擦影响较小；2024年业绩预喜率50%，在所有行业中排名第4，指向公用事业品种业绩相对亮眼。此外，环保、非银、食品饮料和通信也大体满足超跌行业的筛选条件，后续行情可适当关注。 整体来看，权益市场大幅回调，主要受对等关税政策影响。924以来“政策+科技”的上涨逻辑未被证伪，后续行情有望演绎超跌反弹，大风大浪大鱼。面对4月的关税影响&业绩公告等不确定因素，公用事业或是相对稳健的持有方向，同时环保、非银、食品饮料和通信行情也可适当关注。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。