2025年展望系列之七：2025利率，大风大浪大鱼

评级及分析师信息 2024年，债市走出史诗级别的牛市行情。长端利率降幅达到80bp以上，创下2016年以来之最，短端利率降幅更是 超过了100bp。在基本面状态变化不大的背景下，资金松紧以 及机构行为逐渐成为左右利率走势的两大因素，而随着长短端利率全面进入低位水平，监管对于债市交易的引导也渐进增强，平抑极端投机行为对利率定价的影响。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►2025，变与不变 2024年底，长短端利率均已来到历史低点，债市进 入新的“无人区”，这也意味着过往的历史经验，如利差规律 ，定价锚等，很难为未来投资提供明确指引。在此背景下，把握债市运行主线逻辑，寻找边际变化，可能是探索未知世界的关键。 不变的“宽货币”。参考2016、2020年的历史经验，“宽货币”的退出，往往需要经济基本面指标持续向好作为确认。站在当下，国内经济在需求端可能仍然面临一定的挑战，从近期关键会议的定调来看，“适度宽松”与“保持流动性充裕”成为了2025年货币政策执行的重要目标。此外，当前货币政策更加强调“逆周期”调节，单次降准降息存在加力空间。 存款收益受限，票息资产或更加稀缺。一直以来，存款普遍是理财、货基、保险等非银机构重要的流动性底仓品种。随着高息信用债在2024年期间被大面积“消灭”，非银存款的票息价值愈发弥足珍贵。然而，2024年末存款自律协议的推出，非银存款收益明显受到压降，未来机构或需继续挖掘其余低波票息资产。 理财回归净值化，债市波动恐加大。2024年末，理财产品的收盘价、平滑估值、自建估值均受到更加严格的监管，“去平滑”基本推进至最后一个环节。若2025年重回净值化，理财投资方向的转变之一或是加大债基的持仓比例。失去平滑保护的银行理财或对利空信息高度敏感，理财抢跑赎回债基可能会成为未来常态，进而放大债市的波动性。►2025，大风大浪大鱼 展望2025年债市行情，在“宽货币”方向尚未扭转的背景下，债市收益率的大方向可能依然以下行为主。然而，站在2024年底，债市定价已经透支了2025年可能的降息幅度，即便政策利率在2025年顶格降息50bp，长端利率的剩余下行空间可能也仅剩20bp，这意味着被动持有策略将难以满足机构的考核标准，2025年期间或有更多投资者需要参与到波段交易当中。大风大浪之间，对于全年利率节奏的判断变得尤为重要，关注以下三个时间节点。 年 初外部冲击可能落地，利率易现阶段性低点。在2018-2019年的中美贸易战中，央行主要通过四次降准来为市场营造宽松环境，降准幅度供给300bp，力度较大。如果1月特朗普就职 后，再度宣布关税税率将分步骤提升至40%甚至更高，参考国内924政策组合拳的打法，1月降准与降息可能会同时落地，形成关键止盈点。 两会前后，债市可能会进入方向选择的震荡期。每年两会闭幕前后，长端利率走势普遍以震荡为主，召开前两周以及两会召开当周，长端利率往往容易走出一轮小幅上行行情。“更加积极的财政”预期下，市场或自发在两会前对财政力度进行猜想，进而推动“股强债弱”格局的形成，此时的利率高点或是布局机会。 二季度利率多震荡下行，三季度或迎年内低点。近年来长端利率总在8-9月期间到达相对低位，背后原因或与国内的政策部署习惯、银行的信贷投放规律有关。一季度政策与信贷倾向于追求开门红效应，数据往往较为亮眼；二季度容易进入经济的“观察期”，经济增速回落，债市收益率震荡下行；最终的 结果便是三季度政策需要再度发力，助力经济“回归正轨”。 如果2025年二季度的政策风向依旧与过往几年相似，三季度出现年内新低的概率依旧较大，可以考虑在季末等利率调整时点，提前为三季度的潜在行情储备仓位。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1. 2024，波澜壮阔..............................................................................42. 2025，变与不变.............................................................................122.1.不变的“宽货币”..........................................................................122.2.存款收益受限，票息资产或更加稀缺..........................................................152.3.理财回归净值化，债市波动恐加大............................................................173. 2025，大风大浪大鱼..........................................................................183.1.年初利率易现阶段性低点....................................................................193.2.两会前后，债市可能进入方向选择的震荡期.....................................................213.3.二季度利率多震荡下行，三季度或迎年内低点...................................................214.风险提示...................................................................................23 图表目录 图1：2024年，波澜壮阔的牛市行情......................................................................................................................................................4图2：2024年1-3月，债市开启大牛市行情.......................................................................................................................................5图3：债牛奔腾，利差尽压.........................................................................................................................................................................6图4：2024年4-7月，“合理定价”之争................................................................................................................................................8图5：2024年8月至9月中上旬，机构极致对垒后，行情的调整与修复................................................................................10图6：2024年9月末至11月，财政与货币，明线利空与暗线利多............................................................................................11图7：2024年12月，又见波澜壮阔.....................................................................................................................................................12图8：2016年末及2020年中旬的货币政策转向...............................................................................................................................13图9：中美日央行资产负债表对比.........................................................................................................................................................15图10：货币基金与银行理财对非银存款的需求较强.......................................................................................................................16图11：2024年上半年，非银存款平均收益超过50%的信用债......................................................................................................16图12：在银行理财实施估值平滑的过程中，其与信托类机构的合作变得更加紧密..............................................................17图13：Q3理财持有公募基金规模回落（普益口径）....................................................................................................................18图14：短债基金仓位下降，其余债基比例相对抬升.......................................................................................................................18图15：最近5年的“两会行情中”，长端利率走势普遍以震荡为主，会议召开前或有小幅上行行情............................21图16：年内利率低点往往容易出现在三季度.....................................................................................................................................22图17：二季度多为经济“观察期”，债市收益率震荡下行..........................................................................................................22图18：地方新增专项债季度发行规模（亿元）..............................................................................................