2025年展望系列之八：2025，产业债把握久期收益

评级及分析师信息 2024年，产业债发行放量，净融资同比大幅增长，央国企是供给主力。2024年产业债发行7.22万亿元，同比大幅增长1.48万亿元，净融资达1.68万亿元，而2023年净融资为-6074亿元。但由于产业债发行利率低于城投债，并不能为市场提供较高票息资产。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 长久期品种发行额占比提高且二级成交活跃度上升。4月上旬之前，5年以上产业债成交占比普遍在3%以内，4月中下旬上升至5%-8%，但本轮拉久期趋势被4月23-29日债市调整打断。6-7月，伴随长端利率下行，信用债迎来顺畅的久期行情，5年以上产业债成交占比由5%左右攀升至7月最后1周16%的高点。 ►2025年，产业债或继续放量，重点把握久期机会 2025年，信用债市场的核心矛盾仍然是收益矛盾，票息资产供给稀缺，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，信用债同样需要“卷久期”增厚收益。同时，2025年信用利差中枢具备维持低位的基础。一方面，信用债市场整体信用风险相对较低，主要由于新一轮地方债置换继续缓释弱城投风险，城投债短期信用风 险仍较低，产业债以央国企为主，违约风险也较小。另一方面，城投债供给难以放量，产业债供给放量但不能有效提供票息，票息资 产供不应求带动信用债流动性溢价下降。 2025年，产业债供给有望继续放量，重点关注净融资额增幅较大的央国企。对于产业主体而言，自身存量债规模扩张叠加一级发行活跃，都有助于提高二级成交活跃度，带动流动性溢价下降， 相比同资质可比主体可能有更好的资本利得表现。 产业债收益率整体低于城投债，中短久期下沉的票息挖掘空间小于城投债，重点把握5年以上品种久期行情，关注综合、公用事业、交通运输央国企隐含评级AA+及以上长债、山西煤企长债机会。产业债久期行情关键有三点，一是节奏，二是品种性价比，三是主体及期限的选择。 从节奏来看，1-2月容易有一波信用利差压缩，背后可能是保险的配置力量。3-5月呈现震荡行情，6-7月可能迎来利差压缩，主要由于理财欠配，当低评级中短久期品种收益率已经处于低位，只 能选择拉长久期作为票息品种替代。8-12月，AAA 10Y信用利差通常呈现震荡格局，难有超额收益，可能因为保费收入和理财规模增 幅均放缓，配置力量有限。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用 风险超预期。 正文目录 1.2024年产业债供给放量，长久期品种成交活跃度上升..............................................31.1.产业债供给放量，中长久期占比上升...........................................................31.2.信用利差经历了震荡-收窄-走扩过程，各行业表现分化............................................51.3.产业债长久期品种成交活跃度上升.............................................................72.2025年产业债或继续放量，把握久期机会......................................................102.1.产业债或继续放量，关注净融资增幅大的央国企..................................................112.2.把握产业债久期机会........................................................................122.3.挖掘产业债永续品种利差....................................................................173.风险提示.................................................................................19 图表目录 图1：2024年，产业债发行利率低于城投债（%）...........................................................................................................................5图2：2024年，中短票AA+ 3Y收益率和信用利差走势..................................................................................................................6图3：2024年，5年以上产业债周度经纪商成交笔数及占比..........................................................................................................8图4：2024年，7-10年信用债滚动5个交易日二级成交情况（亿元）.......................................................................................9图5：中短期票据AAA 10Y信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性....................................................................13图6：2014-2024年，月度保费收入变化（亿元）.........................................................................................................................14图7：中短期票据AAA 10Y信用利差月度走势..................................................................................................................................14图8：中短期票据AAA 10Y信用利差走势（bp）...........................................................................................................................15图9：中短期票据AAA 10Y信用利差走势（bp）...........................................................................................................................15 表1：2024年，产业债发行放量，净融资同比大幅增长，央国企是供给主力（亿元）........................................................3表2：2024年，产业债3-5年和5年以上中长久期品种发行额占比明显上升..........................................................................4表3：2024年，各行业产业公募债分期限分隐含评级收益率表现................................................................................................7表4：2024年12月31日，产业债各行业收益率分布..................................................................................................................11表5：2025年，产业债供给预测（亿元）.........................................................................................................................................12表6：截至2024年12月31日，5年以上存量债高于30亿元、换手率相对较高的36家产业主体.............................16表7：截至2024年12月31日，36家产业主体5年以上债券期限分布及收益率...............................................................17表8：截至2024年12月31日，产业永续债品种价差及分位数（bp，%）.........................................................................18表9：截至2024年12月31日，存量产业永续债分布.................................................................................................................18表10：截至2024年12月31日，存量产业永续债收益率分布.................................................................................................19 1.2024年产业债供给放量，长久期品种成交活跃度上升 1.1.产业债供给放量，中长久期占比上升 2024年，产业债发行放量，净融资同比大幅增长，央国企是供给主力。2024年得益于债牛行情，债券发行成本明显下行，相比银行借款有优势，带动产业主体债券融资放量。2024年，产业债发行7.22万亿元，同比大幅增长1.48万亿元，净融资达1.68万亿元，而2023年净融资为-6074亿元。分企业性质看，央企发行了3.65万亿元，地方国企发行2.97万亿元，二者合计占比达92%；央企净融资为9753亿元，地方国企净融资为7425亿元，二者合计1.72万亿元，弥补了民企和公众企业净融资的少量缺口。 分行业看，大多数行业净融资为正，仅采掘、房地产、通信、国防军工和轻工制造5个行业净融资为负。其中，非银金融净融资最高，为3823亿元，综合、公用事业和交通运输净融资也较高，在2500-3000亿元左右，建筑装饰、商业贸易净融资分别为1615亿元、895亿元。 从期限结构看，3-5年和5年以上中长久期品种发行额占比明显上升。2024年2-5月，3-5年发行额占比由此前8%以下上升至10%-15%左右，6-11月，3-5年发行额占比进一步上升至20%-25%左右。2023年，5年以上发行额占比基本在3%以下，2024年1月5年以上发行额占比为5%，2-9月进一步上升至7%-17%。 虽然产业债贡献了净融资增量，但由于其发行利率低于城投债，并不能为市场提供较高票息资产。2024年12月，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.91%、2.22%、2.12%和2.29%，相比城投债，产业债3-5年及5年以上平均发行利率分别低了49bp与32bp，差距进一步扩大。 资料来源：WIN