2025年展望系列之五：2025，宽货币更进一步

评级及分析师信息 第一，利率体系和货币政策调控框架转变。核心政策利率由MLF转变为7天逆回购。货币政策目标层面淡化对数量的关注，价格工具、结构型工具的重要性相对提升。 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 第二，央行投放资金方式转变。原来的基础货币缺口，主要由央行投放MLF和降准释放的资金补充，而今年以来MLF逐渐被买债、买断式回购所取代。 变化之下，货币市场呈现新现象。一是不同往常的降息方式，主要是由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的月中旬MLF利率下调带动其他政策利率下调；二是资金利率波动率显著降低；三 是资金面呈现出“月初紧，月末松”的新规律。 ►2025，宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松” 降成本依然是货币政策主线。基于货币-信用周期视角，偏弱的信用环境仍需宽货币加力。2025年，居民资产负债表仍处于修复期，企业信贷需求依然偏弱，银行净息差压力加大，均指向政策利率需要 进一步下调。降息空间或在30-50bp。当前债券市场已经隐含了至少30bp的降息幅度。货币政策从跨周期框架转向逆周期调节，政策利率 的确定或从长期的“黄金法则”转向短期的“泰勒规则”。如果将“泰勒规则”应用于国内场景，偏保守估计，2025年的政策利率可参考2024年的降息幅度30bp，而如果遇到更大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。 资 金 面 或延续充裕。降准空间仍存，央行买债预计持续每月1000-2000亿的节奏，对应全年释放资金1-2万亿。降准+买债预计投放中长期资金3-4万亿，足够弥补基础货币缺口。预计资金利率仍在政策利率略上方震荡，若2025年降息30-50bp，7天逆回购利率降至1.0-1.2%，资金利率中枢预计在1.2-1.4%。 短期节奏扰动，可能主要由政府债供给带来。不过我们认为政府债供给的扰动在明显下降，核心在于央行对冲手段更多元化，对财 政发债的配合度较高。但与此同时意味着资金面对央行投放的依赖度 提高，尤其是银行正处在降成本、负债不稳定性上升的阶段，央行的 态度至关重要。因而2025年需要特别关注的点在于银行负债端不稳 的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。 此 外 ，不确定性较高的两个方面，主要是美联储降息节奏和汇率约束、国内经济基本面回暖的程度，不过这些不确定性大概率不 改货币宽松的主线。 风 险提示：国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。 正文目录 1. 2024，宽货币之变............................................................................31.1利率体系和货币政策调控框架转变...............................................................31.2央行投放资金方式转变........................................................................41.3两个变化带来货币新现象......................................................................52. 2025宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松”.................................................82.1降成本依然是货币政策主线....................................................................82.2逆周期之下，降息空间或在30-50bp............................................................102.3资金面或延续充裕...........................................................................122.4宽货币面临的挑战...........................................................................153.风险提示...................................................................................17 图表目录 图1：2024年，利率体系和货币政策调控框架的转变..................................................4图2：央行投放资金的方式发生转变................................................................5图3：央行注重流动性平稳，资金利率中枢在政策利率上方10-20bp......................................6图4：2024年下半年以来，资金面转变为“月初紧、月末松”..........................................7图5：2024年居民部门融资量在明显下降，储蓄意愿处在历史高位，而购房意愿较低.......................8图6：企业贷款需求指数还在下行趋势中，信贷成本高出发债成本100bp以上..............................9图7：银行净息差承压..........................................................................10图8：利率已经计入30bp的降息幅度..............................................................11图9：2024年以来，政府债发行高峰对资金面的冲击明显弱于2022年和2023年..........................14图10：2025年，或将面临资金面对央行投放的依赖度提高，出现流动性自发平衡的概率较小................15图11：新增地方债发行规模和建筑业PMI大致呈正相关...............................................16图12：观察票据利率对信贷的指向，2024年持续低于往年同期........................................16 表1：2019年以来央行降息时点，一季度和6-9月降息概率较高.......................................12表2：2019年以来央行降准时点，1月、3-4月、9月和12月降准概率较高..............................13 2024，货币政策变革之年。利率体系和货币政策调控转变，7天逆回购利率取代MLF成为核心，临时正逆回购、买断式回购和买卖国债等工具应运而生。由此而来的，我们经历了不同往常的降息，由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的月中旬MLF降息。同时资金利率在多种货币政策工具的呵护之下异常平稳，波动率显著降低，通常波动较大的月末时点反而趋于宽松。 2025，宽货币或更进一步。政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，基调的变化神似政策力度较大的2008年。与此同时，政策操作框架也从此前的跨周期（或跨周期与逆周期并重）转向逆周期，这大概率指向货币政策的操作力度可能更加给力，如果遇到较大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。 此外，资金面或延续充裕，短期的扰动可能主要由增量政府债供给带来，不过当前央行对冲发债的手段更加多元化，供给的扰动可能也在下降。与此同时，这也意味着资金面对央行投放的依赖度提高，而银行可能也将面临存款的流失。因而2025年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。 1.2024，宽货币之变 1.1利率体系和货币政策调控框架转变 核心政策利率由MLF利率转变为7天逆回购利率。6月19日，人民银行行长潘功胜于2024陆家嘴论坛上发表主题演讲，首度阐释了利率体系和货币政策调控框架的转变思路，其中提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。此后，7天逆回购利率取代MLF利率成为央行核心政策利率，央行通过控制短端利率、引导市场定价长端利率的模式，也是全球主流的货币政策模式。在新的政策利率体系中，7天逆回购处于 核 心位置，直接影响银行间市场回购利率、LPR，债券市场则基于逆回购利率-DR007-短债利率，参考历史期限利差进行定价，同时LPR和债券收益率又影响存款利率。 货币政策目标层面淡化对数量的关注。大背景是“随着经济高质量发展和结构转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化……贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的……当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律”。在过去，地产和地方平台是金融资源的主要需求方，对融资利率相对不敏感，这也是以往货币政策注重数量调控的原因。随着经济转型，地产和地方平台融资需求趋于下降，余额逐渐陷入萎缩，而新质生产力相关产业融资需求增加，价格工具、结构型工具的重要性相对提升。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2央行投放资金方式转变 参考近年我国存款每年的增幅约24-25万亿元（不含非银存款和政府存款），当前法定准备金率约6.6%，对应每年存款冻结的法定准备金约1.6万亿元，再加上流通中现金需求、银行的库存现金需求增长，每年需要的基础货币投放规模约2-3万亿。原来的基础货币缺口，主要由央行投放MLF和降准释放的资金补充，而今 年以来MLF逐渐被买债、买断式回购所取代。 2024年前11个月，央行两次全面降准50bp，对应释放资金约2万亿元，买断式回购、买卖国债累计净投放2万亿元，而MLF转为净回笼8360亿元，年内共计释放中长期资金3.2万亿元。这一投放方式的转变，使得央行调控流动性的灵活度更高、也更加精准。对银行而言，资金成本也更低，有利于熨平政府债供给、税期和跨月等时点的资金面波动。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.3两 个变化带来货币新现象 在这两个变化之下，可以观察到的新现象： 一是不同往常的降息方式，主要是由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的月中旬MLF利率下调带动其他政策利率下调。2024年主要经历两轮降息，一次是7月22日，7天逆回购利率下调10bp，同日1年期和5年期LPR分别下调10bp，而后7月25日MLF利率下调20bp；第二次是9月24日央行发布会上宣布将7天逆回购利率下调20bp，MLF利率下调30bp，LPR和存款利率下调20-25bp。累计来看，全年7天逆回购利率下调30bp至1.5%，1年期MLF利率下调50bp至2.0%，1年期和5年期LPR分别下调35bp、60bp至3.1%、3.6%。 二是资金利率波动率显著降低。2024年以来，资金利率的波动显著降低，体现在资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。以7天资金利率作为价格参考，可以发现，今年（截止12月25日）DR007最低值为1.45%，R007最低值为1.53%，二 者均未能明显低于1.5%的OMO利率。高点方面，DR007最高达到2.17%，R007最高达到2.81%，而这两个高点分别出现