宏观驱动型大类资产配置研究系列五：美元货币体系“失灵”与美国两宽政策的逆转

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 美元货币体系“失灵”与美国两宽政策的逆转 宏观驱动型大类资产配置研究系列五 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 美元货币体系的建立与“运转”。1）美元体系建立经历了四个阶段：建立三大体系的同时锚定黄金；货币体系自由化；自由贸易体系下锚定石油；提升外储规模，稳固美元体系。2）美元货币体系的稳定需要两个基础：美联储与非美央行货币政策框架的统一是全球经济稳定性与周期运转的基础；美债的稳定性、安全性与美股的高回报率是美元流动性循环的基础。 金融危机后，财政被纳入美联储政策框架，全球央行政策框架开始分化。美联储QE操作均发生在财政赤字率高于名义增长之际，表明金融危机后财政因素已被纳入美联储政策框架。进而，美联储与只能以“经济—通胀—汇率”为锚的央行的货币政策框架分化，这也是金融危机后全球稳定性下降的主因之一。但金融危机后的数年全球通胀保持低位，因此非美央行货币政策节奏与美联储并未明显脱钩，看上去美元货币体系一如从前。 疫后美国财政刺激与全球高通胀并存，令美国与非美货币框架分化局面显现化，美元体系仿佛“失灵”。疫后在美国财政刺激全面退出前各国已现通胀压力。进而，部分国家央行已加息，美联储却尚未Taper，美联储与非美央行货币政策框架分化局面显现化。该局面又打破了此前美元体系的诸多规律。比如，美股跑赢非美权益阶段通常对应美元升值周期，美股跑输非美权益阶段通常对应美元贬值周期。疫后则相反，去年3月以来美元指数中枢下移，但美股相对非美权益表现则更为强劲。此外，疫后全球已确认外储中美元占比跌破60%，若美债规模进一步大幅攀升，美联储就将面临放弃美债市场稳定性亦或者与非美央行政策完全脱钩的抉择。 疫情是美国重返加税周期、结束双宽政策的催化剂。以拜登当选为标志性事件，美国政治光谱开始左倾，重回大政府时代与加税周期，背后的宏观驱动力是贫富分化严峻、中产占比偏低的社会结构。但美国中产占比低点出现在2012年，为什么疫后美国才迎来期政治周期拐点？因为疫情全面透支了美国财政空间并导致美元体系“失灵”。进而，防止美债规模加速扩张、为政府去杠杆就成为当前美国政府的重要选择。这也是我们理解美国政府势必会进入加税周期、结束QE政策并且“欢迎通胀”的关键。 以修复美元体系为前提分析美国政策前景。第一，疫情成为美国政府结束减税周期、进入加税周期的催化剂；第二，适度通胀将被“欢迎”，这也是拜登发展新能源战略的背景之一；第三，10年期美债收益率中枢或已进入长期回升通道；第四，美国实现美元体系修复的前提或是民主党在2022年中期选举及2024年大选中继续保持竞选优势。 风险提示：美国疫情变化超预期；美国财政政策超预期；美国货币政策超预期。 证券研究报告 2021年10月17日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月17日 索引 内容目录 一、美元货币体系的建立与“运转” ............................................................................................ 3 （一）美元货币体系的建立 ................................................................................................ 3 （二）美元货币体系稳定性与周期性的两个基础 ............................................................... 4 二、金融危机后美联储政策框架的变化及其影响 ..................................................................... 6 （一）金融危机后，财政被纳入美联储政策框架，全球央行政策框架开始分化 ................ 6 （二）疫后全球央行政策框架分化加剧，美元体系“失灵” .................................................. 7 1.疫后美国财政刺激与全球高通胀并存，令美国与非美货币框架分化局面显现化 ........ 7 2.美元体系的异常变化与挑战 ....................................................................................... 8 三、疫情是美国重返加税周期、结束双宽政策的催化剂 ........................................................ 10 （一）美国社会结构是美国政治周期与税收周期切换的宏观驱动力 ................................ 10 （二）疫情透支了美国财政空间并进一步降低了美元体系的稳定性 ................................ 11 四、以修复美元体系为前提分析美国政策前景 ...................................................................... 12 五、风险提示 ......................................................................................................................... 12 图表目录 图1：SWIFT体系下的美元份额 ............................................................................................. 3 图2：全球已分配外储中美元占比 ........................................................................................... 4 图3：全球已确认美元外储规模同比增速与全球商品贸易金额同比增速 ................................. 4 图4：非美央行持有美债占比 .................................................................................................. 4 图5：美国通胀与失业率：充分就业的经济晚周期往往对应通胀回升 ..................................... 5 图6：美国财政赤字率与名义GDP增速差值 .......................................................................... 6 图7：全球经济政策不确定性指数（EPU） ............................................................................ 6 图8：美元指数 VS 标普500指数/MSCI全球指数比值 ......................................................... 8 图9：图8中两个指标的150周滚动相关性 ............................................................................ 9 图10：美债持有人结构 ........................................................................................................... 9 图11：非美持有美债规模与全球美元外储之比 ..................................................................... 10 图12：美国不同收入家庭占比 .............................................................................................. 11 图13：大萧条以来美国政府杠杆率与10年期美国国债收益率 ............................................. 11 表 1：疫后已有众多央行上调基准利率 ................................................................................... 7 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月17日 美国政治周期、税收周期与社会结构有关。贫富分化形势严峻、中产占比极低的阶段，政治光谱左倾、民主党影响力上升，开启大政府时代，美国通过加税、反垄断、提高无风险利率等手段优化社会结构；社会达到橄榄型后，公平让位效率，政治光谱右倾、共和党影响力上升，开启小政府时代，美国进入减税周期，政府杠杆率上升压制无风险利率回落。我们在此前的报告和路演中经常说，以特朗普败选与拜登当选为标志美国政治光谱开始左倾，进入加税周期，贫富差距、提升中产占比将成为未来若干年美国内政的核心。 但事实上，金融危机后美国中产占比就已经降至历史极低水平、贫富分化程度也接近大萧条时代，为什么过去12年美国政治周期与税收周期没有逆转？因为疫后财政空间被彻底透支，美元货币体系已经出现裂痕。唯有财政与货币双宽政策的逆转才有望扭转美元系统“失灵”的现状。换言之，社会结构虽是美国政治周期与税收周期切换的宏观背景，但这一切换的触发仍需要催化剂，疫情就是本次美国重返加税周期的导火索。 一、美元货币体系的建立与“运转” （一）美元货币体系的建立 二战后美元货币体系的建立经历了四个阶段：建立三大体系（美国牵头建立了联合国、关税总协定以及布雷顿森林体系）的同时锚定黄金；货币体系自由化（以1971年8月15日尼克松宣布美元与黄金脱钩为标志）；自由贸易体系下锚定石油（以1973年10月石油输出国组织接受美元作为全球石油交易结算货币为标志）；提升外储规模，稳固美元体系（以上世纪80年代美国推动金融自由化以及90年代初美国推动《自由贸易协定》为标志）。其实质是以黄金储备为美元信用背书；通过“石油美元”令美元逐步成为国际贸易结算货币，进而将美元变成贸易国的储备货币；再推动自由贸易深化美元货币体系、用统一的货币政策框架通过经贸、利差与汇率等途径对非美形成政策约束。 图1：SWIFT体系下的美元份额 资料来源：Wind，西部证券研发中心 28.0030.0032.0034.0036.0038.0040.0042.0044.0046.002012-012014-012016-012018-012020-01国际支付:市场份额:美元% 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月17日 图2：全球已分配外储中美元占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 （二）美元货币体系稳定性与周期性的两个基础 美元储备是众多发展中国家投放基础货