转债月报：大风大浪中的“贵价”转债

评级及分析师信息 回顾2月以来市场，正股“科技牛”独树一帜，转债上涨行情并未停歇。分行业来看，科技板块领涨转债市场，消费品种呈现结构性行情，红利品种表现靠后。估值层面，各价位转债继续拉估值，偏债型品种已至贵价区间且拉伸斜率趋缓，偏股型转债估值则处于相对温和水平。截至3月7日，转债百元溢价率28.7%，处于2020年以来85.3%分位数的位置。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►转债估值虽贵，但合情合理 不可否认的是，当前转债估值仍处贵价区间。但按照流动性-利率-正股的转债估值三要素分析框架，资产荒逻辑主导下，长端利率不具备大幅上行的基础且债市亟需新增收益来 源，叠加正股主线行情来临，均支撑转债估值稳步拉伸，当 下高估值状态与市场环境基本匹配。 转债估值变贵总好于趋弱，这也是强势行情的体现。大多数投资者其实很难买到真正便宜的转债，也无需内耗。因为转债增量资金属性倾向于右侧参与，不太具备“捡到”便 宜筹码的条件，而“黄金坑”毕竟有限，可遇不可求，调整心态，提高转债估值容忍度，把握趋势性行情才是关键。 ►潜在变盘风险：关税政策加码与远期信用压力 参与趋势行情的过程中，需要格外注意这样的平衡是否可能被 打 破 ，尤其 是正股支撑。当下定价的焦点可能并非是国内。一方面，泛AI主线行情把权益市场的注意力转移到了产业资本开支，政策预期波动的影响大减。另一方面，国内债市波动也无需过度关注。近期股债跷跷板效应明显，影 响有限。最需要重点关注的还是来自海外不确定性，尤其是 关税政策加码，带来的权益市场风险偏好risk off。 中期维度来看，若海外不确定性加剧，届时叠加业绩期，市场存在风格漂移的可能性。对于转债市场而言，除业绩期的风格因素之外，年报发布后伴随的各种问询函以及ST风险也较难完全规避。如果风险事件发生时，又遇到正股波动 （届时需格外注意），信用风波存在再度来袭的可能性。 ►策略：机会大于风险，延续主线+底仓的哑铃配置 3月转债估值依然易上难下，相应的代价是择券估值容忍度需进一步提高。采取底仓（银行等高股息以及其他经营稳健的大盘品种）+主线（AI、人形机器人、智能驾驶、低空经济等科技链）的哑铃配置策略，并“见好就收”或许是相对稳健的交易思路。结构上，对于偏债品种，当下利率变动虽不会影响全局估值，但对底仓类品种还是存在一定边际作用 。对于偏股标的，择券时需要无比关注转债发行人的强赎意愿。风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：“科技牛”独树一帜，转债延续强势.....................................................32.转债估值虽贵，但合情合理.....................................................................52.1.转债估值状态与市场环境基本匹配.............................................................52.2.估值变动是行情结果，变贵总好于趋弱.........................................................83.潜在变盘风险：关税政策加码与远期信用压力.....................................................104.转债策略：机会大于风险，延续主线+底仓的哑铃配置..............................................144.1.维持仓位，结构上适当关注纯债和强赎扰动.....................................................144.2.行业&个券推荐：关注科技&大消费&红利.......................................................165.风险提示...................................................................................20 图表目录 图1：2025年2月，正股“科技牛”势如破竹，转债强势行情不受高估值制约......................................................................3图2：2025年2月，科技板块领涨转债市场（2025.2.5-2025.2.28）........................................................................................4图3：2月，各价位转债继续拉估值，偏债型品种拉伸斜率趋缓...................................................................................................4图4：无论从百元溢价率指标来看，还是从转债绝对价位水平来看，转债均仍处贵价区间.................................................6图5：久期操作难度加大，利率脱离简单模式......................................................................................................................................6图6：固收+产品今年相对收益和绝对收益兼具，转债成为机构核心配置选项.........................................................................7图7：转债正股也迎来了久违的主线行情..............................................................................................................................................7图8：影响转债估值的“三要素”............................................................................................................................................................8图9：即使在转债参与程度较高的债基当中，固收+基金占比依然有限（亿元）.....................................................................9图10：即使债市仅外溢出看似少量的需求，对转债市场也是大幅增量资金入市.....................................................................9图11：把握趋势性行情才是转债投资重中之重................................................................................................................................10图12：2017年以来，转债估值压缩区间回顾....................................................................................................................................11图13：市场预期方向已由政府开支（财政赤字）转变为企业开支（资本开支）..................................................................11图14：回顾历史来看，单独由纯债波动引发转债市场调整的案例其实很少...........................................................................12图15：特朗普对华关税政策存在加码倾向.........................................................................................................................................13图16：业绩期临近，关注风格漂移的可能性.....................................................................................................................................14图17：底仓+弹性的哑铃配置策略的思路依然适用..........................................................................................................................15图18：当下利率变动虽不会影响全局估值，但对底仓类品种还是存在一定边际作用.........................................................15图19：即使今年以来正股行情较强，但强赎依然会对高价个券及正股带来负面影响.........................................................16 表1：偏债&平衡型转债估值已来到较高水平，仅偏股品种估值相对温和..................................................................................5表2：短期内值得关注的十大转债（2025/3/4）..............................................................................................................................16表3：主题催化下的重点行业存量标的（2025/3/4）.....................................................................................................................17表4：红利板块相关转债（2025/3/4）................................................................................................................................................19表5：扩内需为首要任务，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2025/3/4）...................19 1.行情回顾：“科技牛”独树一帜，转债延续强势 回顾2月以来市场，正股“科技牛”独树一帜，转债上涨行情并未停歇。春节假期之