资产配置日报：草木皆兵

[Table_Title]资产配置日报：草木皆兵 复盘与思考: 5月15日，降准操作落地日。股市进入“基金调仓”叙事后的定价修正期，债市受到流动性波动影响，小幅下跌。 复盘各类资产表现，股市，大盘与红利表现稳定，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌0.68%、0.91%、0.41%；科技概念表现较弱，科创50、创业板指、恒生科技分别下跌1.26%、1.92%、1.56%；小微盘行情分化，中证2000下跌1.32%，万得微盘股指上涨0.36%。债市，10年国债活跃券收益率小幅上行0.1bp至1.67%，30年国债活跃券收益率下行0.4bp至1.92%；10年、30年国债期货主力合约分别上涨0.02%、0.24%。 商品市场方面，随着近期全球地缘冲突、关税对抗缓和叙事走向尾声，贵金属单边下跌趋势减弱，伦敦金、纽约金日线双双走出十字星行情，多空双方在3175美元/盎司附近反复争夺；沪金受交易时段错期影响，日盘显著下跌3.20%，沪银同样下跌2.34%。欧线集运指数高开低走，日内涨幅由10.1%收窄至8.7%。国内其他商品方面，工业金属表现分化，沪铜下跌0.80%，沪铝上涨0.32%；黑色系表现回暖，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板上涨0.39%、1.17%、0.34%、0.46%，不过沥青价格下跌1.45%；玻璃价格下跌0.10%。 万亿元降准资金落地，但非银借贷成本却意外走高。早盘非银隔夜利率开于1.50-1.53%，处于常态水平，然而随着时间推移，借贷成本并未如过去几个交易日一般边际走低，尾盘反而收于1.52-1.53%；7天资金价格则稳定在1.55%附近。与非银情况不同，银行借贷成本则相对稳定且低廉，因此全天加权后，R001、R007分别为1.45%、1.55%，均较前一交易日上行1bp。不过，资金面微弱的边际变化同样引发了短端调整，5年及以内的中短期限收益率普遍上行1-3bp。 对于债市而言，当前较为费解的问题或是，为何降准执行后，资金面反而边际收敛？潜在原因或有三个： 一是客观资金占用，14日国债发行量较大，15日政府债单日净缴款规模为2526亿元，叠加1250亿元MLF资金常规到期回笼，合计回收约3800亿元的资金。二是潜在的买断式回购到期压力，5月仅有一笔买断式回购到期，为2月执行的9000亿元3M操作；由于2月初资金面整体偏紧，从当时的流动性变化来看，买断式回购的落地时点或明显提前，这也意味着5月中旬银行正面临较大的到期压力，或出于预防性而减少资金融出。三是央行态度的不确定性，4月由于外循环压力的存在，央行对于市场呵护力度明显提升，不过随着5月中旬中美关税谈判得到实质性进展，市场担忧央行或边际收紧流动性。毕竟自5月初以来，央行已累计净回笼1.16万亿元逆回购资金，幅度追平降准释放量。 关于这一问题，我们倾向于前两个猜想或是答案。目前美国关税对国内出口带来的压力仅是减轻而非完全消除，叠加昨日公布的4月金融数据反映内需修复进度整体缓慢，基本面数据尚不支持推出偏限制性的政策。5月的 第二、三周是资金天然的挑战期，资金利率出现波动或是正常现象，政策利率为1.40%的背景下，1.35-1.50%或均是R001的合理定价，只要资金利率尚未大幅超越理性范围，市场可能无需过度担忧。整体来看，今日短端的上行推理或更多源自一季度的疤痕效应，面对这种类型的调整，逆向配置思维或是较好的应对方法。 权益方面，市场进入观望状态。万得全A下跌1.14%，全天成交额1.19万亿元，较昨日（5月14日）缩量1595亿元。缩量下跌意味着买盘意愿降低。结合昨日大金融品种大幅上涨的行情来看，资金或认为“基金调仓”叙事在昨日演绎过快，短期内存在边际回调的可能。事实上，非银金融今日大幅回调，对应SW指数下跌1.78%，或正是这一顾虑的体现。 科技品种继续回调，行情仍然受制于“基金调仓”叙事下，市场对科技板块流动性的担忧。SW计算机、通信、电子和传媒分别下跌2.97%、2.45%、2.12%和1.93%。相对于沪深300而言，科技品种在机构仓位中相对“超配”，在“基金调仓”叙事下相对不利。而更为关键的是，当这一叙事成为共识时，市场其他资金同样倾向于配置银行&非银品种，这或将进一步驱使资金“撤离”科技板块，从而对科技行情形成压力。此外，腾讯、阿里等互联网大厂在5月陆续发布一季报，考虑到此前市场对其资本开支的预期较高，部分资金或在规避互联网大厂资本开支不及预期的风险。 航运题材热度边际下降，资金尝试寻找新的题材方向。Wind海运指数和港口指数分别下跌1.43%和0.13%，指向资金对贸易关系缓和的交易有所降温。在这一情况下，资金尝试“押注”新的行业动向，以博取题材收益。例如，合成生物概念走强，Wind合成生物指数上涨2.15%。直接原因来看，麦角硫因胶囊因具备抗衰老功效受到市场关注。同时，化纤概念走强，或与吉林化纤向客户下发调价函后，市场对碳纤维涨价的预期相关。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别回调0.79%和1.56%，半导体、互联网品种跌幅较大。南向资金净流出2.21亿元（港元，下同），其中腾讯控股和中芯国际分别净流出23.60亿元和3.01亿元，而建设银行、中国移动分别净流入9.77亿元和6.67亿元，指向南向资金投资风格正在边际切换至红利品种。 整体来看，市场进入关税大降&“基金调仓”叙事热度下降后的迷茫期，资金正在尝试寻找新的方向和题材。今日晚间，阿里巴巴美股盘前一度下跌接近6%，可能与其一季报披露的资本开支不及预期相关（246.12亿元人民币，较上一季度环比-22.5%）。这可能会降低市场对企业AI投资的预期，进而对A股科技行情形成扰动。不过，AI、机器人和自主可控仍然是科技产业发展过程中难以证伪的主线，其行情调整或许意味着博弈反弹的机会正在酝酿。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 [Table_Author]分析师：刘郁分析师：谢瑞鸿联系人：黄思源邮箱：liuyu9@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cn邮箱：huangsy1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003SAC NO：S1120525020005 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。