大宗商品短期或维持震荡格局

投资观点： 宏观 报告日期2025-04-20 专题报告 ⚫海外：1）1）美国3月零售销售额环比上涨1.4%，创2023年1月以来的最大环比增幅，尽管3月美国零售表现好于预期，表面反映出消费者支出活跃，然而，这一增长主要源自关税预期引发的恐慌性消费，短期提振背后隐藏经济与政策不确定性，持续性存疑。2）鲍威尔在芝加哥经济俱乐部的讲话中，明确指出关税上调“远超美联储此前的高端预期”，其对通胀的推动可能不仅仅是短期的“价格冲击”，还可能演化为更长期的通胀压力。同时，鲍威尔强调，在政策调整上，美联储将“等待更明确的形势”，避免在高度不确定性的环境下贸然行动。3）欧元区4月ZEW经济景气指数骤降58.3个百分点至-18.5，显示投资者对经济前景的乐观情绪急剧逆转。其中，德国4月ZEW经济景气指数骤降65.6个百分点至-14。核心原因是美国关税政策的冲击，尽管对等关税被暂停90天，但政策的不确定性或将重创德国出口导向型经济（德国对美贸易顺差占GDP比重高达47%），欧洲央行评估显示，关税或使欧元区GDP下降超1个百分点，几乎抵消其2025年约1%的增长预期，加剧经济停滞风险。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 ⚫国内：1）在一揽子增量政策持续显效、外需保持较强韧性等因素的推动下，一季度国内宏观经济保持较强增长动能，GDP同比增速达到5.4%，超出市场普遍预期。展望未来，4月份美国在全球范围内推出所谓的“对等关税”，这将对未来的出口带来较大的负面冲击。不过，我们认为国内为对冲外部不确定性因素而储备的政策工具将加快出台发力，核心将是全面扩大内需、大力提振国内消费，一是，通过降息降准加大金融对实体经济的支持力度，二是，适当扩大财政赤字规模，增加政府支出，可以直接拉动内需，刺激经济增长，三是进一步推动房地产市场止跌回稳，四是，加码促销费政策，加快释放服务消费潜力。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】关税战全面升级，市场避险情绪高涨202504062、【ITF-宏观】大宗商品仍存在反弹的窗口202503233、【ITF-宏观】大宗商品仍处震荡区间，短期或有反弹202503094、【ITF-宏观】多空仍有分歧，关注政策端20250302 ⚫大宗商品短期或维持震荡格局。一是，特朗普政府所谓的“对等关税”加剧全球贸易和经济下行的压力，即使在美国国内也引发了诸多批评，这导致特朗普在推进过程中出现反复，进而加大了大宗商品市场的波动。二是，美联储政策定力足，不急着改变政策。关税战超出预期，美联储面临经济下滑和通胀回升的两难境地，更倾向于首先保持物价稳定，这就意味着美联储在没有看到通胀回落之前不会贸然降息，即使资本市场出现大幅的波动。三是，尽管国内一季度经济大超预期，取得了开门红，但面对贸易战对出口的冲击，短期仍有加快推出一系列扩内需政策的必要性，这将有助于对冲商品需求的下滑压力。 1海外形势分析 1.1美国零售大幅改善，但持续性存疑 当地时间4月16日，美国商务部公布的数据显示，美国3月零售销售额环比上涨1.4%，创2023年1月以来的最大环比增幅，高于市场预期的1.3%及2月的0.2%。分项方面，汽车及零部件环比激增5.3%，成为拉动整体增长的核心因素。建材类增长3.3%，可能与住房装修需求或关税前囤货有关。餐饮服务增长1.8%，创2023年1月以来新高。其他增长品类：电子产品和家电（0.8%）、运动器材及书籍（2.4%）、服饰（0.4%）。唯一下跌品类：家具和家居产品（-0.7%）。核心数据方面，剔除汽车销售后，零售额环比增长0.5%，仍高于预期。用于计算GDP的“控制组”零售额（剔除餐饮、汽车、建材和加油站）增长0.4%，显示消费动能持续。 （1）“恐慌性消费”主导。市场普遍认为，消费者因担忧特朗普政府即将对进口汽车加征25%关税而提前抢购，导致汽车等高单价商品销售激增。若剔除汽车销售，增长动能明显减弱。此外，建材、电子产品等进口依赖度较高的品类也可能因关税预期被提前购买。 （2）短期经济数据与长期隐忧的背离。尽管零售数据强劲，但消费者信心指数大幅下滑：密歇根大学4月消费者情绪指数从57骤降至50.8，远低于预期。美国经济研究局3月消费者信心指数下跌7.2点至92.9，短期预期指数跌至12年最低。分析指出，消费者对收入、就业及贸易政策不确定性的担忧加剧，可能导致未来支出收缩。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 总的来看，尽管3月美国零售表现好于预期，表面反映出消费者支出活跃，然而，这一增长主要源自关税预期引发的恐慌性消费，短期提振背后隐藏经济与政策不确定性，持续性 存疑。 1.2美国鲍威尔释放谨慎信号 美联储主席鲍威尔在讲话中释放出高度谨慎信号，强调需等待形势更明朗，警惕经济陷入滞胀风险。当地时间4月16日，鲍威尔在芝加哥经济俱乐部的讲话中，明确指出关税上调“远超美联储此前的高端预期”，其对通胀的推动可能不仅仅是短期的“价格冲击”，还可能演化为更长期的通胀压力。同时，鲍威尔强调，在政策调整上，美联储将“等待更明确的形势”，避免在高度不确定性的环境下贸然行动。 这反映出联储当前所处的两难境地。一方面，零售数据强劲、通胀预期上升，使得降息缺乏空间；另一方面，消费信心走弱、企业利润承压、资本市场波动不止，又使得经济增长前景充满压力。鲍威尔甚至警告，“我们可能会发现自身处于双重目标（通胀与就业）相互冲突的挑战境地”，即经济滞胀风险正在显性化。 综合来看，美国经济正处于一个微妙的转折点：表面数据尚可，但内部结构趋于紧张，政策工具面临限制，市场波动性上升。未来几个月，消费是否能够延续增长势头、关税影响能否逐步消化、以及美联储如何在通胀和增长之间取得平衡，将成为决定美国经济走向的关键变量。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3欧洲：对等关税重创经济信心 当地时间4月15日，ZEW经济研究中心调查显示，欧元区4月ZEW经济景气指数骤降58.3个百分点至-18.5，显示投资者对经济前景的乐观情绪急剧逆转。德国4月ZEW经济景气指数骤降65.6个百分点至-14，低于预期值10；德国4月ZEW经济现况指数-81.2，低于预期 -86.9，高于前值-87.6。 德国和欧元区4月ZEW经济景气指数的断崖式下跌，揭示了市场对欧元区经济前景的深度担忧。德国ZEW经济景气指数从3月的51.6骤降至-14.0，创下自2022年俄乌冲突以来的最大单月跌幅（65.6点），为2023年7月以来的最低水平，欧元区整体ZEW指数也从39.8暴跌至-18.5，显示区域经济信心同步崩塌。此次数据剧烈波动的核心原因是美国关税政策的冲击，尽管对等关税被暂停90天，但政策的不确定性或将重创德国出口导向型经济（德国对美贸易顺差占GDP比重高达47%），欧洲央行评估显示，关税或使欧元区GDP下降超1个百分点，几乎抵消其2025年约1%的增长预期，加剧经济停滞风险。 此外，制造业与贸易疲软进一步削弱经济韧性。欧洲统计局于当地时间4月15日公布数据显示，欧元区2月工业生产环比增长1.1%，欧盟整体增长1.0%，但这一反弹依赖短期因素，长期仍将受制于能源成本压力和外部需求萎缩。美国4月纽约联储制造业指数为-8.1，虽高于预期-13.5和前值-20，但连续两月萎缩仍预示全球制造业复苏乏力，欧元区出口需求可能持续承压。同时，欧洲央行政策的不确定性加剧市场焦虑，市场预期欧洲央行或于4月17日降息25个基点至2.25%，进一步打压信心。ZEW指数的暴跌标志着欧元区经济信心跌至危机边缘，短期内，欧元区增长停滞风险或将加大，德国作为出口大国或面临制造业收缩风险。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4日本：日本央行或重新审视加息路径 当地时间4月16日，日本央行行长植田和男表示，若美国的关税政策对日本经济构成损害，央行可能需要采取“政策行动”。尽管他并未明确表示暂停加息，但这一表态被市场广泛解读为日本央行可能重新评估其加息节奏，展现出对外部风险的高度警惕。 今年1月，日本央行将政策利率上调至0.5%，为退出超宽松周期、实现政策正常化迈出了实质性一步。然而，美国近期的贸易政策调整，特别是针对日本的高额关税，正在成为影响日本经济前景的重大外部变量。4月初，美国宣布对日本汽车加征25%的进口关税，并提出高达24%的“对等关税”设想，尽管给予90天缓冲期，但市场反应极为剧烈。日本股市接连下挫，日经225指数一度暴跌触发熔断，出口型蓝筹股和金融板块遭遇重创。更为严重的是，市场信心受到打击，企业投资计划和消费者支出预期出现波动。植田在讲话中坦言，“最近的事态发展已经影响了企业和家庭的信心”。此时提出“政策行动”这一表述，显然是日本央行对局势变化的前瞻性回应。考虑到当前日本经济仍处于通胀温和回升、薪资增长刚刚起步的敏感阶段，外部冲击若进一步加剧，将可能中断这些积极趋势。在此背景下，市场普遍预计，日本央行将在4月30日至5月1日的政策会议上维持利率不变，并通过季度经济预测更新政策前景，等待外部环境明朗后再决定下一步行动。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1一季度经济取得开门红 主要经济数据：（1）一季度GDP：中国第一季度GDP同比5.4%，前值5.4%。从环比来看，一季度GDP环比1.2%，前值1.6%。（2）生产端：中国3月规模以上工业增加值同比7.7%，预期5.8%。中国3月规模以上工业增加值环比0.44%，前值0.51%。（3）需求端：1）固定资产投资继续小幅回升。其中，制造业投资同比增长9.1%，涨幅较前值扩大0.1个百分点；房地产开发投资同比下降9.9%，降幅较前值扩大0.1个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长5.8%，涨幅较前值扩大0.2个百分点。2）消费增长动能持续增强。中国3月社 会消费品零售总额同比5.9%，预期4.20%。1-3月份，社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较前值扩大0.6个百分点。从环比来看，中国3月社会消费品零售总额环比0.58%，前值0.35%。 在一揽子增量政策持续显效、外需保持较强韧性等因素的推动下，一季度国内宏观经济保持较强增长动能，GDP同比增速达到5.4%，超出市场普遍预期。究其原因，主要包括：一是，内需政策持续显效，扩大内需全面发力，其中，在消费品以旧换新政策加力扩围支持下，一季度商品消费增速持续加快；一季度财政稳增长靠前发力，基建投资提速；大规模设备更新继续推动制造业投资处于较高水平；与此同时，在楼市延续回稳、房企资金来源改善等带动下，一季度房地产投资降幅也有所收窄。二是，外需保持较强韧性，贸易战影响还不明显，抢出口效应持续显现，推动出口保持较快正增长。 展望未来，4月份美国在全球范围内推出所谓的“对等关税”，其中，对中国加征125%的对等关税，加上此前因芬太尼而加征的20%的关税，特朗普上任后美国已累计对中国加征145%的关税，作为反制，中国对美国加征125%的关税。这意味着从4月中下旬开始，绝大部分双边贸易基本失去市场接受的可能性，这将对未来的出口带来较大的负面冲击。不过，我们认为国内为对冲外部不确定性因素而储备的政策工具将加快出台发力，核心将是全面扩大内需、大力提振国内消费，一是，通过降息降准加大金融对实体经济的支持力度，二是，适当扩大财政赤字规模，增加政府支出，可以直接拉动内需，刺激经济增长，三是进一步推动房地产市场止跌回稳，四是，加码促销费政策，加快释放服务消费潜力。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.23月社融数据好于预期 4月13日，央行发布《2025年3月社会融资规模存量统计数据报告》和《2025年3月金融统计数据报告》。报告显示，3月末社融存量达到422.96万亿元，同比增长8.4%，较上月提升0.2个百分点；3月单月新增社融5.89万亿元，同比多增1.05万亿元