2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续提升，业绩超市场预期

24年年报显示公司业绩大幅改善，营收222.8亿元（同比+5.1%），归母净利润10.5亿元（同比+17.5%），扣非净利润10.0亿元（同比+55.5%）。25Q1业绩超预期，营收52.6亿元（同比+10.9%），归母净利润2.9亿元（同比+42.1%）。毛利率提升至20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct）。

业务层面：

1. 变压器业务：收入92.18亿元（同比+18%），毛利率14.25%（+5.88pct），主要得益于特高压换流变收入占比提升、产线降本及出海，公司市场份额稳固，预计25年国网项目订单高增。
2. 开关业务：收入85.04亿元（同比+11%），毛利率26.52%（+1.29pct），高压开关业务稳健增长，750kV组合电器稳增，积极出海，预计25年板块收入稳增、毛利率持续提升。
3. 换流阀业务：收入24.56亿元（同比-33%），毛利率15%（-0.81pct），主要受海外项目确收及交付较少影响，但首次中标甘浙柔直工程实现市场突破，预计柔直换流阀份额稳步提升。
4. 网外+国际业务：收入占比约66%，核电市场斩获1000kV项目，国际业务拓展至土耳其、意大利等，设备类出口占比提升，看好持续突破。

财务表现：

• 期间费用率14.81%（24年）/12.93%（25Q1），预计稳中有降。
• 存货/合同负债分别为47.20/47.24亿元（同比+33%/23%）。
• 经营活动现金净流入34.99亿元（同比+177%），大幅改善。
• 汇兑损失约2.4亿元，主要因埃及在建项目财务处理，未来有望冲回。

盈利预测与评级：

• 下修25-26年归母净利润至17.0/20.7亿元（前值20.7/27.4亿元），27年预计25.5亿元，同比+61%/22%/23%。
• PE分别为19x、15x、12x，维持“买入”评级，看好柔直换流阀份额提升、SST等新品增长。

风险提示：

• 电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧。