资金观察，货币瞭望：外部形势严峻，资金面均衡偏松

投资策略·固定收益 2025年第四期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 ➢海外货币市场指标跟踪：美联储3月会议如期暂停降息，美债短期利率走势稳定； ➢国内货币市场指标跟踪——价：3月下旬央行增加投放，资金面小幅转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行12BP、11BP、13BP和8BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多小幅上行； ➢国内货币市场指标跟踪——量：3月银行间隔夜成交量和占比较上月上升，交易所隔夜成交量和占比较上月下降；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所回升；预估3月和4月超额存款准备金率分别为0.6%和0.4%； ➢4月资金瞭望：当前外部形势严峻，资金面均衡偏松，预计4月市场利率下行； ⚫海外关键性货币市场指标变化跟踪 ✓价指标一览：3月资金面小幅转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行✓量指标一览：3月财政性存款大幅增加，超额存款准备金率较上月回落 ⚫资金瞭望 ✓五渠道预判：4月财政存款继续增加，超储率预计小幅减少✓主要结论：外部形势严峻，资金面均衡偏松，预计4月市场利率小幅下行 ⚫海外关键性货币市场指标变化跟踪 ⚫国内关键性货币市场指标变化跟踪 ✓价指标一览：3月资金面小幅转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行✓量指标一览：3月财政性存款大幅增加，超额存款准备金率较上月回落 ⚫资金瞭望 ✓五渠道预判：4月财政存款继续增加，超储率预计小幅减少 ✓主要结论：外部形势严峻，资金面均衡偏松，预计4月市场利率小幅下行 价格指标——海外关键性货币市场指标 ➢美联储3月会议如期暂停降息，美债短期利率走势稳定 ✓2月以来，3个月美债利率走势稳定；美联储3月会议如期暂停降息，短期利率保持稳定；✓2月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行；✓3月6日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率再次下调25个基点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 ⚫海外关键性货币市场指标变化跟踪 ⚫国内关键性货币市场指标变化跟踪 ✓价指标一览：3月资金面小幅转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行✓量指标一览：3月财政性存款大幅增加，超额存款准备金率较上月回落 ⚫资金瞭望 ✓五渠道预判：4月财政存款继续增加，超储率预计小幅减少 ✓主要结论：外部形势严峻，资金面均衡偏松，预计4月市场利率小幅下行 3月资金行情回顾 ➢3月下旬央行增加投放，资金面小幅转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行 ✓3月银行间回购利率和交易所回购利率月均值下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行12BP、11BP、13BP和8BP至1.86%、1.91%、1.96%和2.00%。 ✓短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多小幅上行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变动了17BP、11BP、13BP、12BP、9BP、12BP和12BP。 ➢3月银行间货币市场利率R001和R007月均值下行，R001波动区间走扩，R007波动区间收窄： ✓3月R001和R007月均值为1.86%和1.96%，较上月分别变化了-12BP和-13BP；✓3月R001波动区间走扩，R007波动区间收窄，R001波动区间为【1.74%，2.81%】，R007波动区间【1.79%，2.30%】；✓3月货币市场加权利率在7天逆回购利率上方波动。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 价格指标——银行间DR系列 ➢3月DR001和DR007月均值均小幅下行： ✓3月DR001和DR007月均值1.77%和1.88%，较上月分别变动了-10BP和-13BP；✓3月R利差和DR利差均值：1天利差和7天利差均值较上月变动了-1P和1BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 价格指标——交易所回购利率 ➢3月交易所回购利率均值大多下行： ✓3月GC001和GC007月均值为1.91%和2.00%，较上月分别下行11BP和8BP；✓3月银行间利率和交易所1天和7天利差均值较上月分别变化了0BP和4BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 价格指标——同业存单 ➢3月同业存单利率月均值小幅上行： ✓3月1年期高等级同业存单利率上行12BP，低等级同业存单利率上行12BP；✓3月MLF修改招标方式，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，意味着MLF退出政策利率；同业存单利率高于7天逆回购利率，利差先走扩后收窄。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 价格指标——短期债券利率 ➢3月短期债券利率月均值上行： ✓3月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融月均值分别为1.54%、1.67%、2.01%、2.15%和2.90%，较上月分别变动了17BP、11BP、13BP、12BP和9BP； ✓3月1年期AAA短融和国债利率利差较上月收窄了4BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 价格指标——货币基金7日年化收益率 ➢3月余额宝收益率1.33%，十大货币基金平均收益较上月再度回落： ✓货币基金7日年化收益率：3月的余额宝的7日平均年化收益率小幅下降至了1.33%；✓3月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别下行了1BP和2BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 量指标——隔夜成交量及占比 ➢3月银行间隔夜成交量和占比较上月上升，交易所隔夜成交量和占比较上月下降： ✓银行间方面，3月R001日均成交量4.97万亿，占比84.2%，成交量和占比均较上月增加；✓交易所方面，3月GC001日均成交量1.81万亿，占比86.4%，成交量和占比均较上月小幅下降； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 量指标——超额存款准备金率 ➢3月央行公开市场继续回笼流动性，财政性存款增加，超额存款准备金率较上月回落： ✓3月央行公开市场净回笼了3,592亿元，另外，央行还开展了8,000亿买断式逆回购操作，同时有7,000亿买断式逆回购到期，合计净回笼了2,592亿元流动性；一季度政府债发行同比大幅提速，3月财政存款增加了8,190亿元。 ✓综合五渠道后，预估3月超额存款准备金率为0.6%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 量指标——银行间待购回债券余额 ➢银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所回升： ✓3月银行间待购回债券余额同比较2月上升了14%；✓3月交易所待购回债券余额同比较2月上升了2%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ➢3月银行间隔夜回购利率波动率指数大多较上月上升： ✓V（R001）=0.25，V（R007）=0.26（3月底数据）；✓V（GC001）=0.35，V（GC007）=0.24（3月底数据）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 ⚫海外关键性货币市场指标变化跟踪 ⚫国内关键性货币市场指标变化跟踪 ✓价指标一览：3月资金面小幅转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行✓量指标一览：3月财政性存款大幅增加，超额存款准备金率较上月回落 ⚫资金瞭望 ✓五渠道预判：4月财政存款继续增加，超储率预计小幅减少✓主要结论：外部形势严峻，资金面均衡偏松，预计4月市场利率小幅下行 ➢△M0的季节性规律： ✓3月M0季节性减少了2,057亿； ✓4月M0一般小幅增加，预估4月M0增量为1,00亿； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五渠道之法定存款准备金 ➢△法定存款准备金的季节性规律： ✓3月新增社融5.89万亿元，同比多增10,544亿元，存款增加了42,500亿；✓预计4月存款季节性减少10,000亿，将使法定存款准备金减少660亿; 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五渠道之财政存款 ➢△财政存款的季节性规律： ✓一季度政府债发行同比大幅提速，3月财政存款增加了8,190亿元； ✓今年2万亿化债专项债仍有额度，另外，财政部3月底宣布将发行首批特别国债5,000亿元支持银行补充一级资本，预计4月政府债发行规模依旧较高，今年4月财政存款预计将增加5,000亿元； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ➢△外汇占款： ✓特朗普对中国加征对等关税，将对出口产生冲击，人民币贬值压力上升，预计4月外汇占款减少700亿元； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五渠道之公开市场 ➢外部形势严峻，预计央行通过降准等宽松货币工具积极对冲： ✓由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲；✓4月跨季后资金面转松，当前面我国临外部环境较为严峻，央行或将通过宽松的货币政策对冲。预计4月央行通过公开市场操作和买断式逆回购净回笼2,000亿元。综合五渠道变化后，4月超额存款准备金率预估为0.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月银行间隔夜回购利率多数下行 ➢历史同期对比： ✓随着央行货币政策目标逐渐由量转向价，近些年货币资金市场波动率明显下降； ✓4月银行间隔夜回购利率多数下行，近五年，4月R001月均变动的平均值为-19BP，R007月均变动的平均值为-26BP。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 主要结论：后期货币市场总体状况瞭望 ➢外部形势严峻，资金面均衡偏松，预计4月市场利率下行： ✓1、今年以来央行多次提到“择机降准降息”。特朗普宣布加征大额对等关税，我国将面临较大的外部挑战，降准降息以对冲外部影响的时机愈发临近； ✓2、4月跨季后资金面整体转松，预计4月市场利率下行。 风险提示 ✓政策变动或刺激力度减弱；✓经济增长不及预期；✓海外经济出现衰退，美联储政策调整； 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可