固定收益2025年第一期：资金观察，货币瞭望，资金面出现波澜，稳汇率压力下预计1月市场利率上行

证券研究报告|2025年1月18日 资金观察，货币瞭望 资金面出现波澜，稳汇率压力下预计1月市场利率上行 投资策略·固定收益 2025年第一期 证券分析师：赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：季家辉 021-61761056 jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 海外货币市场指标跟踪：美联储政策真空期，美债短期利率保持稳定； 国内货币市场指标跟踪——价：12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别上行5BP、14BP、9BP和11BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率大多下行； 国内货币市场指标跟踪——量：12月银行间和交易所隔夜成交量的占比均较上月下降；12月银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所下降；预估12月和1月超额存款准备金率分别为1.6%和1.1%； 1月资金瞭望：近期资金面出现波澜，历年春节前资金面通常收敛，预计稳汇率压力下今年1月市场利率上行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行 量指标一览：12月年末财政存款大幅减少，超额存款准备金率较上月回升 资金瞭望 五渠道预判：1月春节M0季节性大幅增加，超储率预计回落 主要结论：资金面出现波澜，稳汇率压力下预计1月市场利率上行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行 量指标一览：12月年末财政存款大幅减少，超额存款准备金率较上月回升 资金瞭望 五渠道预判：1月春节M0季节性大幅增加，超储率预计回落 主要结论：资金面出现波澜，稳汇率压力下预计1月市场利率上行 美联储政策真空期，美债短期利率保持稳定 12月以来，3个月美债利率走势稳定，在4.3-4.4%的区间运行； 12月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) 0.25 2024-07-31 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 3.15 2024-12-12 美国:联邦基金目标利率区间 4.25-4.50 2024-12-19 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行 量指标一览：12月年末财政存款大幅减少，超额存款准备金率较上月回升 资金瞭望 五渠道预判：1月春节M0季节性大幅增加，超储率预计回落 主要结论：资金面出现波澜，稳汇率压力下预计1月市场利率上行 12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行 12月银行间回购利率和交易所回购利率月均值有所上行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别上行5BP、14BP、9BP和11BP至1.62%、1.87%、1.91%和1.94%。 短期债券收益率方面，1年期短债收益率均出现下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短 融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别下行23BP、25BP、23BP、30BP、23BP、20BP和21BP。 表2：12月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：12月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 5 14 国债 -24 -23 2 7天 9 11 0 国开债 -21 -25 -4 1年 0 短融AAA -19 -23 -4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA -27 -30 -3 短融AA- -26 -23 3 同业存单AAA -16 -20 -4 同业存单AA+ -16 -21 -4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月银行间货币市场利率R001和R007月均值上行，R001和R007波动区间走扩： 12月R001和R007月均值为1.62%和1.91%，较上月分别变化了5BP和9BP； 12月R001和R007波动区间走扩，R001波动区间为【1.44%，2.15%】，R007波动区间【1.70%，2.23%】； 12月MLF利率不变，货币市场加权利率围绕OMO（7天）利率波动； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月DR001和DR007均值均小幅上行： 12月DR001和DR007月均值1.43%和1.71%，较上月分别变动了1BP和3BP； 12月R利差和DR利差均值：1天利差和7天利差均值较上月变动了4BP和5BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月交易所回购利率均值大多上行： 12月GC001和GC007月均值为1.87%和1.94%，较上月分别上行14BP和11BP； 12月银行间利率和交易所1天和7天利差均值较上月分别变化了8BP和2BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月同业存单利率大幅下行： 12月1年期高等级同业存单利率下行20BP，低等级同业存单利率下行21BP； 12月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差走扩； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月短期债券利率均值全面下行： 12月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.16%、1.41%、1.75%、1.92%和2.80%，较上月分别变动了-23BP、-25BP、-23BP、-30和-23BP； 12月1年期AAA短融和国债利率利差较上月小幅走扩0.1BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月余额宝收益率1.27%，十大货币基金平均收益较上月有所下降： 货币基金7日年化收益率：12月的余额宝的7日平均收益率年化回落至了1.27%，创下新低； 12月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别下行了5BP和2BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月银行间和交易所隔夜成交量的占比均较上月下降： 银行间方面，12月R001日均成交量6.53万亿，占比86.3%，成交量和占比均较上月有所下降； 交易所方面，12月GC001日均成交量1.79万亿，占比87.2%，成交量较上月小幅上升，占比较上月小幅下降； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月央行通过买断式逆回购和净国债买入投放流动性，年末财政存款大幅减少，超额存款准备金率较上月回升： 12月央行公开市场净回笼21,030亿元，另外，央行还开展了14,000亿买断式逆回购操作，并公开市场净买入了 3,000亿国债，合计净回笼了4,030亿流动性；年末财政支出增加，12月财政存款减少了16,745亿。 综合五渠道后，预估12月超额存款准备金率为1.6%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所下降： 12月银行间待购回债券余额同比较11月下降了4%； 12月交易所待购回债券余额同比较11月下降了3%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月银行间和交易所回购利率波动率指数大多较上月下降： V（R001）=0.15，V（R007）=0.17（12月底数据）； V（GC001）=0.33，V（GC007）=0.25（12月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：12月跨年资金面收紧，银行间和交易所回购利率均值大多上行 量指标一览：12月年末财政存款大幅减少，超额存款准备金率较上月回升 资金瞭望 五渠道预判：1月春节M0季节性大幅增加，超储率预计回落 主要结论：资金面出现波澜，稳汇率压力下预计1月市场利率上行 △M0的季节性规律： 12月M0增加了4,014亿； 春节在1月的情况下，1月M0一般季节性增加，预估1月M0增量为10,000亿； 图21：历年12月M0增量 图22：历年1月M0增量（春节在1月） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 12月存款减少了14,000亿； 2025年春节在1月，预计1月存款季节性增加60,000亿，将使法定存款准备金增加3,960亿; 图23：历年12月存款增量 图24：历年1月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 12月用于化债的专项债发行完毕，年末财政支出增加，财政存款减少了16,745亿元； 2025年财政靠前发力的背景下，预计今年1月财政存款季节性增加9,000亿元； 图25：历年12月财政存款增量 图26：历年1月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 12月外汇占款减少了425亿元； 人民币当前面临贬值压力，预计1月外汇占款减少500亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 近期资金面出现波澜，预计央行仍将通过公开市场操作积极对冲： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资