美国3月CPI再超预期回落，但难抵关税阴霾

美国3月CPI再超预期回落，但难抵关税阴霾 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2025年4月11日 美国3月核心CPI通胀率再次超预期回落。从环比来看，核心CPI通胀率再下滑0.17个百分点到0.06%，远低于市场预期的0.3%。整体CPI环比增速亦从2月的0.22%转负到-0.05%，亦低于市场预期（0.1%）。其中能源价格环比转跌是主要原因，食品价格涨幅反而小幅回升。按同比看，美国整体CPI和核心CPI分别下降0.4和0.3个百分点到2.4%和2.8%。 从环比细分数据来看，核心CPI的各主要分项环比增速均有所下滑（图表1）： 核心商品价格环比增速3月下滑0.31个百分点到-0.09%，尚未体现加征关税影响。其中医疗护理商品环比通胀率下滑最多（3月：-1.13%，2月：0.12%）。运输商品环比通胀率亦下降0.4个百分点到-0.18%，主要是因为二手车价格下跌，新车价格环比略微回升。此外，服装和家具环比增速亦放缓。不过，娱乐商品、教育和通讯商品环比CPI通胀率有所回升。 住房价格环比增速3月继续小幅回落（3月：0.22%，2月：0.28%）。从细分数据来看，外宿价格环比通胀率继续大幅回落（3月：-3.54%，2月：0.18%）是主要推动力。业主等价租金环比通胀率在连续四个月徘徊在0.3%上下之后，再次升至0.4%。不过考虑到房价和租金的关系，我们认为尚不需过于担心单一月份租金的反弹。主要居所租金亦微升0.05个百分点，至0.33%。 超级核心服务价格环比CPI增速转负到-0.06%（2月：0.21%），继续受运输和娱乐服务CPI下滑的拖累。运输服务环比价格跌幅继续扩大（3月：-1.41%，2月：-0.81%）。其中，伴随着油价的下跌，机票通胀率跌至-5.27%（2月：-3.99%），汽车保险环比价格亦有所下滑。娱乐服务环比通胀率亦再下降0.75个百分点到0.05%。不过运输和娱乐服务价格随着天气转暖接下来均有回升可能。此外，医疗护理服务价格3月环比增速继续加快。 与此同时，3月非农就业报告超预期回温。3月新增非农就业人数回升至22.8万人，远超市场预期（市场预期：14万人；2月：11.7万人；图表2）。失业率几乎维持不变（3月：4.15%，2月：4.14%，图表3）。平均时薪环比增速3月亦回升，但同比增速因为高基数回落。尽管如此，我们依然认为美国劳动力市场逐渐走弱的整体趋势并没有改变：政府裁员计划的影响或日渐显现，关税战带来的巨大不确定性也不利于资本扩张和企业招聘。 尽管2-3月CPI通胀数据连续超预期下滑，关税或才是影响接下来通胀走势的关键因素。4月2日，特朗普公布了远超市场预期的“对等关税”政策，对所有国家设立10%的“最低基准关税”，并对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”。政策引起全球资本市场的强烈震荡。然而正如我们此前所预期的，在个性化“对等关税”计划生效的当天——4月9日，特朗普突然宣布暂缓90天执行对除中国外其他国家个性化“对等关税”，但10%的“最低基准关税”仍将维持，同时将对中国进口商品的关税增加至125%。我们用更为精确的PIIE数据更新我们的估算模型（图表4）。根据当前美国关税政策的最新进展，特朗普上任后美国的加权平均关税税率增加了20.5%至25.9%，或将拉高美国通胀率1.1到2.3个百分点。然而，如果90天后特朗普依然选择全面兑现“对等关税”政策，那么对美国通胀率的整体影响或进一步上升到1.4到2.7个百分点。无论在何种情况下，接下来美国通胀率似乎都会因为各项加征关税政策逐渐开始影响物价水平，从而逆转通胀率当前温和向下的趋势，尽管可能存在一定时滞。 我们目前仍维持全年2-3次25个基点降息的基本预测。不过降息的不确定性因为摇摆不定的关税政策继续上升。近期美国经济基本面尚可：三月就业数据超预期回升，而今天发布的通胀数据亦继续走低。若没有特朗普“对等关税”政策扰动，我们经济软着陆的基本预测大概率将得以实现。 然而，现在相比经济基本面，关税对通胀和增长的影响或才是美联储考虑其利率政策的关键因素。在4月2日特朗普发布远超预期的“对等关税”政策后，鲍威尔表示特朗普公布的新关税政策可能持续推升通胀，美联储或需要先观望，等明确了形势后再考虑行动。而在仅仅半个月之前的3月美联储会议发布会上，鲍威尔才刚表示关税对通胀影响是暂时性的。在这样一个混沌的背景下，我们目前仍维持美联储最快6月重启降息，全年降息2-3次，每次25个基点的基本预测。不过，特朗普暂缓的部分“对等关税”在90天后是会被再次延期还是开始实行，仍具高度不确定性。如果“对等关税”全面兑现，我们认为美联储政策的天平可能会偏向稳增长。根据耶鲁大学预算实验室的研究，将美国关税整体水平升至20%就将拉低美国2025年GDP高达0.9-1个百分点。美联储或将在高通胀情况下毅然继续降息，而且降息的幅度或将高于我们的基本预测。 风险提示：降息过慢引起经济衰退；特朗普激进的关税政策导致滞涨和衰退风险。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼