美国3月CPI点评：通胀超预期下行或难影响美联储降息决策

2025年04月11日 ——美国3月CPI点评 宏观研究团队 潘纬桢（分析师）panweizhen@kysec.cn证书编号：S0790524040006 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：美国公布2025年3月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.4%，环比下降0.1%；核心CPI同比上升2.8%，环比上升0.1%，回落幅度均超市场预期。 通胀水平超预期回落，且环比增速转负 1.总体通胀与核心通胀均超预期回落。美国3月CPI同比上升2.4%，环比下降0.1%；核心CPI同比上涨2.8%，环比上升0.2%，总的看，美国通胀连续2个月回落，核心通胀亦同步回落，且下行幅度超预期，市场对美国通胀的担忧或进一步缓解。往后看，随着特朗普关税政策的逐渐生效，美国居民部门的物价成本或将逐渐抬升，通胀继续向下的不确定性正在提升。 2.能源通胀继续为负，核心服务对去通胀贡献度进一步提升。具体而言，3月能源项同比下降3.3%，降幅较2月份扩大3.1个百分点；3月份食品项同比上升3.0%，较2月份上升0.4个百分点。核心CPI方面，3月核心CPI同比上升2.8%，较2月下降较多。核心商品同比增速较2月基本不变；核心服务同比上升3.68%，较2月份下降约0.44个百分点。 3.通胀后续或将面临高度不确定性。总的看，3月CPI数据显示美国通胀超预期回落，特别是核心服务通胀亦超预期下行较多，显示美国经济活动确有一定程度的放缓。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，3月份同比、环比增速分别较2月份下降0.92、0.46个百分点。往后看，随着基数效应的基本消失，总体通胀水平连续下行的阶段或将告一段落，核心通胀亦是如此。此外，4月份特朗普政府推行的对等关税政策已经开始生效，考虑到其总体征收的税率较4月前有较大幅度的提升，后续通胀水平将面临高度不确定性。 相关研究报告 《新建房与二手房市场出现明显分化—宏观周报》-2025.4.6 《非农就业已非当前美国市场主要矛盾—美国3月非农就业数据点评》-2025.4.5《特朗普对等关税及影响的几点理解—宏观经济点评》-2025.4.3 通胀下行或对美联储降息决策影响较小 如何理解3月通胀数据对美联储后续降息节奏及各类资产的影响？ 第一，3月CPI数据虽然超预期下行，但由于关税政策已生效，美联储或继续谨慎行动。虽然3月CPI数据回落较为明显，但一方面3月特朗普政府关税政策未全面生效，因此物价水平中尚未包含关税落地所带来的商品价格上涨；另一方面，对美联储而言，由于当前通胀水平尚未达到其目标水平，且居民通胀预期上涨较多，因此暂时保持观望态度，等到经济出现实质性下滑，再启动降息是较好的选择。参考2024年9月的降息经验，后续美联储降息的幅度有可能会超过25bp。 第二，对当前的美股市场而言，我们认为可能还有下跌空间。虽然特朗普政府对关税政策进行了90天的推迟，但基础关税税率仍有10%，叠加对中国征收的高额关税、汽车等行业关税，整体税率相较于美国2024年平均2.3%的关税税率仍有较大提高。因此后续对美国经济基本面或形成持续冲击，在美联储无法进行提前降息的背景下，美国经济有较大可能将继续走软，因此美股或仍有下跌空间。 基准情形下，我们认为美联储2025年或有2-3次降息，节奏上先慢后快，下次降息可能会在6月份或之后，需关注特朗普关税谈判的进程与实际执行力度。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、通胀水平超预期回落，且环比增速转负..................................................................................................................................31.1、总体通胀与核心通胀均超预期回落...............................................................................................................................31.2、能源通胀继续为负，核心服务对去通胀贡献度进一步提升.......................................................................................41.3、通胀后续或将面临高度不确定性..................................................................................................................................52、通胀下行或对美联储降息决策没有影响..................................................................................................................................73、风险提示......................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：美国3月CPI同比增速回落较多.........................................................................................................................................4图2：3月核心通胀环比增速较2月下降较多..............................................................................................................................4图3：3月能源通胀同比继续为负..................................................................................................................................................4图4：食品通胀继续走强................................................................................................................................................................4图5：3月核心商品CPI同比增速仍然为负..................................................................................................................................5图6：3月核心服务CPI同比增速下降较多..................................................................................................................................5图7：3月核心商品与核心服务通胀环比增速均有所下行..........................................................................................................5图8：美国汽油零售价格近期有所反弹........................................................................................................................................6图9：粮食期货价格近期略有回升................................................................................................................................................6图10：美国二手车价格边际下降..................................................................................................................................................6图11：美国房租通胀保持平稳......................................................................................................................................................6图12：3月美国非房核心服务通胀同比、环比增速均下行........................................................................................................7图13：美国居民通胀预期上涨......................................................................................................................................................7 表1：美国3月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%）..............................................................................................3 事件：美国公布2025年3月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.4%，环比下降0.1%；核心CPI同比上升2.8%，环比上升0.1%，回落幅度均超市场预期。 1、通胀水平超预期回落，且环比增速转负 1.1、总体通胀与核心通胀均超预期回落 美国3月CPI同比上升2.4%，增速较2月下降0.4个百分点；环比下降0.1%，环比增速较2月下降0.3个百分点。核心CPI同比上涨2.8%，环比上升0.2%，同比与环比增速均分别较2月下降0.3个百分点、0.1个百分点。总的看，美国通胀连续2个月回落，核心通胀亦同步回落，且下行幅度超预期，市场对美国通胀的担忧或进一步缓解。往后看，随着特朗普关税政策的逐渐生效，美国居民部门的物价成本或将逐渐抬升，通胀继续向下的不确定性正在提升。 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀继续为负，核心服务对去通胀贡献度进一步提升 （1）能源方面，3月能源项同比下降3.3%，降幅较2月份扩大3.1个百分点；环比增速较2月下降2.6