美国9月CPI数据点评：通胀数据略超预期，美联储或继续鹰派姿态

1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 通胀数据略超预期，美联储或继续鹰派姿态 ——美国9月CPI数据点评 事件： 美国9月CPI同比增长3.7%，略高于预期3.6%，前值3.7%，环比增长0.4%，高于预期。9月核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%，环比增长0.3%。数据公布后美联储11月不加息概率变化不大，美联储继续加息的可能性不大，但或仍保持鹰派姿态。 事件点评 ➢ CPI数据略超预期，但没到改变不加息预期的程度 美联储11月不加息的概率在数据公布之后变化不大，CPI略高于预期，主要由于油价波动能源通胀降幅缩窄，而核心CPI持平预期，通胀数据的整体情况略微超预期。市场交易的反应或认为美联储将继续鹰派姿态，股市下跌，利率上行，美元指数上行，黄金价格回落。CPI通胀下半年或进一步继续上行。 ➢ 核心服务仍然是通胀的韧性所在，环比回升 核心CPI的韧性主要体现在服务上，商品的通胀9月跌到0.0%，或将转向负增长，服务的通胀小幅下行，环比增速上行到0.6%。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。疫情扰动导致的商品消费和服务消费的比例波动还没有完全恢复正常，目前商品消费的比重仍然显著高于疫情前的正常状态，服务或还存在超额需求没有得到满足。 ➢ 住宅通胀贡献开始下降，总体下行更明显 住宅的通胀目前仍然是每月所有分项增长的最大贡献者，9月贡献继续下降。居所通胀仍处于高位，但或已经开启下行通道；房租和房价的同比都已经位于低位。从目前的趋势看，未来短期住房相关通胀仍然是拖累通胀保持高位的分项。但CPI住宅通胀确实开始跟随房租和房价的下行趋势，未来或继续缓慢回落。 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。 证券研究报告 2023年10月13日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《经济修复：外需强于内需：——9月PMI数据以及未来经济展望》2023.10.08 2、《更高更久的高利率，但却更软的着陆？：——美联储9月议息会议点评》2023.09.21 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 1. CPI略高于预期，年底仍可能继续上行 1.1 美联储11月或停止加息 1.1.1 CPI通胀和加息 美联储决定政策利率的两个目标变量，一个是就业，另一个就是通胀。美国9月CPI同比上涨3.7%，略高于预期3.6%，上月为3.7%；CPI环比上升0.4%，高于预期，较前值下降。华尔街主要投行对9月CPI的预测主要集中在3.5%和3.6%，预期3.7%的不多，所以说9月CPI的数据应该属于略微超市场预期，CPI的上行是在市场的预期内的，上行的幅度略超预期，最近能源价格的波动或是主要理由。 9月核心CPI同比上涨4.1%，符合预期，低于前值4.3%；核心CPI环比上升0.3%，符合预期，持平前值。 图表1：CPI和核心CPI(%) 图表2：CPI分项贡献分解(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 通胀数据公布后，美元指数短线上涨，现货黄金短线下跌，2年和10年期国债利率都短线上涨，美国三大股指开盘都下行；市场的整体反应应该理解为市场认为略超预期的通胀数据让美联储或继续保持鹰派姿态。 -4-202468102007-012011-012015-012019-012023-01CPI核心CPI-4-20246810122017-012020-012023-01食品能源核心CPICPI OAlZaXkWpWdYeYoWfW8W7NbP9PmOrRnPmPjMpOpPiNpOtQbRoPrRwMmQqOMYmOsR请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 但同时通胀数据的超预期又没有到改变美联储加息动作的程度，市场预期的美联储加息概率变化不大。美联储11月会议不加息的概率在通胀数据公布之前接近95%，数据公布之后轻微下降到90%。联邦基金市场目前认为美联储11月或不会加息。 图表3：11月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 1.2 CPI持平，能源通胀负增长进一步缩窄 1.2.1 CPI通胀和能源 从CPI分成食品、能源和核心CPI的四分角度来看，能源通胀从3月开始同比负增长后一直是拉动整体CPI下行的重要驱动因素，但这个因素的动能逐渐下降且未来或将转正。原油价格最近有些波动，10月初一度跌到约84美元每桶，最近又逐渐回到接近90美元，原油价格如何维持在这个区间未来或可能让CPI通胀仍有一定上行空间。能源通胀9月同比下行幅度较8月进一步缩窄，9月能源通胀同比下降0.5%，环比增长1.5%，相对上月明显回落，上月5.6%，。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 图表4：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 布伦特原油价格在5月左右达到低点后开始反弹，到9月回到了90美元以上的区间，同比的跌幅同期逐渐缩窄，到9月同比的增长已经比较接近0。近期又有一些波动，但是没有离开80-90的区间。如果油价未来维持在90美元左右，由于基数效应的影响，那么油价的同比变化未来或将转正。 图表5：原油价格(美元/桶)和同比 (%) 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 从趋势上看，CPI的通胀在到达6月份3%这个低点后，未来或会再次走高。在未来CPI不同的环比增速情景下，我们可以看到CPI同比的变化，即使在0.0%这个环比不增长的情景下CPI同比在2023年底也会维持在3.7%，在0.2%的环比情景下CPI同比在2023年底会上涨到超过4.6%，如果环比为0.4%的话，到年底CPI则会上涨时间CPI食品能源核心CPICPI食品能源核心CPI2022年9月8.211.219.86.60.40.8-1.70.62022年10月7.710.917.66.30.50.71.70.32022年11月7.110.613.160.20.6-1.40.32022年12月6.510.47.35.70.10.4-3.10.42023年1月6.410.18.75.60.50.520.42023年2月69.55.25.50.40.4-0.60.52023年3月58.5-6.45.60.10-3.50.42023年4月4.97.7-5.15.50.400.60.42023年5月46.7-11.75.30.10.2-3.60.42023年6月35.7-16.74.80.20.10.60.22023年7月3.24.9-12.54.70.20.20.10.22023年8月3.74.3-3.64.30.60.25.60.32023年9月3.73.7-0.54.10.40.21.50.3同比环比-100%-50%0%50%100%150%200%0204060801001201402020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01同比情景同比布伦特原油情景 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 到4.9%。 在类似的情景分析中，核心CPI和CPI表现则不尽相同，核心CPI掉头向上的风险小一点。在小于0.2%的环比情景下，核心CPI到年底仍可以回落，但回落的速度较慢；在0.3%和0.4%的环比情景下核心CPI则也会和CPI一样到年底将呈现上升趋势。近两个月核心CPI的环比从0.2%上行到0.3%，增加了核心通胀上行的风险。 图表6：CPI未来情景(%) 图表7：核心CPI未来情景 (%) 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2. 核心CPI的回落仍较慢，环比仍维持0.3% 2.1 服务通胀回落缓慢，环比持平 2.1.1 商品通胀和服务通胀 核心CPI的数据9月持平预期，较上月下降，但仍较2%的目标有距离，仍然是目前通胀的重要关注点。核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性主要体现在服务上。 从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2023-092023-102023-112023-12CPI环比0.0%CPI环比0.1%CPI环比0.2%CPI环比0.3%CPI环比0.4%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2023-092023-102023-112023-12环比0.0%环比0.1%环比0.2%环比0.3%环比0.4% 请务必阅读报告末页的重要声明 6 宏观经济│宏观点评 图表8：核心CPI商品和服务的价格变化（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 具体数字上来看，9月核心商品的通胀进一步下降到0.0%，环比减少0.4%，商品通胀在2022年初的高点达到12.4%之后迅速下行，未来或进入负增长。 9月核心服务通胀同比增长5.7%，较上月下降0.2pct，核心服务的环比0.6%，较上月增长，从环比数据来看核心服务通胀下行速度仍较慢。 图表9：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 疫情扰动导致的商品和服务消费的波动还没有完全恢复正常，从商品消费和服-3-11357911132010-012013-012016-012019-012022-01核心商品核心服务核心CPI时间核心商品核心服务核心商品核心服务2022年9月6.606.700.000.802022年10月5.106.70-0.100.502022年11月3.706.80-0.200.502022年12月2.207.00-0.100.602023年1月1.307.200.100.502023年2月1.007.300.000.602023年3月1.607.100.200.402023年4月2.106.800.600.402023年5月2.006.600.600.402023年6月1.406.20-0.100.302023年7月0.906.10-0.300.402023年8月0.405.90-0.100.402023年9月0.005.70-0.400.60同比环比 请务必阅读报告末页的重要声明 7 宏观经济│宏观点评 务消费的比例来看，目前商品消费的比重仍然显著高于疫情前的正常状态，服务或还存在超额需求没有得到满足。 由于疫情的限制，疫情期间美国的消费结构中商品消费的比重显著增加了。如下图所示截止到2023年2季度的数据，商品/服务消费比仍然较疫情前高出不少。另外，恢复到常态的比例可能需要不短的时间。对比2008年的危机，当时商品/服务消费比也出现了较大的波动，不过方向与这次不同，商品的占比显著下降，2008年危机后商品/服务消费比恢复到冲击之前的趋势水平花费了较长的时间。 图表10：商品/服务消费比(不变价) 图表11：商品/服务消费比(现价) 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2 能源通胀降幅显著收窄 2.2.1 CPI的主要细分分项 更细分一点来看通胀数据的话，我们可以发现主要分项中能源仍然是负增长，但是同比负增长的幅度明显收窄。能源类商品的同比增速已经转正，9月同比增长2.2%，其中汽油从上月同比负增长-19.9%，转为正增长3%，燃油负增长的幅度也缩窄，从上月-14.8%，变成9月的-5.1%。 能源服务的同比增长仍然为负，而且负增长的增速略微扩大，其中电力9月同比增长2.6%，