美国2月CPI超预期回落，关税战影响尚未显现

宏观经济数据点评 扫码关注浦银国际研究 2025年3月13日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowenjinspdbicom85228086437 浦银国际 美国2月CPI超预期回落，关税战影响尚未显现 数据点评 美国2月核心CPI通胀率超预期回落。从环比来看，核心CPI通胀率下滑022个百分点到023，低于市场预期的03。整体CPI环比增速亦下滑025个百分点到022，亦低于市场预期。其中能源价格涨幅继续回落，而食品价格涨幅亦小幅收窄。按同比看，美国整体CPI下降02个百分点到28，而核心CPI下降01个百分点到31。 从环比细分数据来看，核心CPI的下降主要是由于超级核心服务（剔除住房外的核心服务）CPI大跌，核心商品和住房CPI亦均有小幅下降（图表1）： 核心商品价格环比增速2月略微下降（2月：022，1月：028）。其中医疗护理和娱乐商品环比通胀率下滑最多（超过1个百分点）。运输商品环比通胀率亦下降058个百分点到022，主要是因为二手车价格涨幅收窄，新车环比价格大致持平。此外，或由于换季原因，服装价格环比增速转正至06（1月：138）。微降的商品CPI说明2月开始的关税战（主要是针对中国的10加征关税）或尚未开始影响美国的商品价格。 美国2月CPI超预期回落，关税战影响尚未显现 住房价格环比增速小幅回落（2月：028，1月：037）。从细分数据来看，1月曾大幅上升的外宿价格环比通胀率2月大幅下降至018（1月：143），再次印证外宿价格的高季节性波动属性。主要居所租金和业主等价租金环比通胀率分别微降007个和003个百分点，均至028。 超级核心服务价格环比CPI增速大幅下滑05个百分点到021。1月造成超级核心服务CPI大涨的主要推动力运输服务通胀率亦是2月该分项CPI大跌的主要原因（2月：081，1月：184）。其中，伴随着油价的下跌，机票通胀率大跌至399（1月：124）， 汽车保险通胀率亦明显下滑，印证了我们认为该项目1月大涨是 因为年初价格调整因素的判断。娱乐服务环比通胀率亦下降056 个百分点到081。不过，医疗护理服务价格2月环比有所上升。 与此同时，2月非农就业报告显示劳动力市场稳中略微走弱。2月新增非农就业人数回升至151万人，略微低于预期（市场预期：16万人；1月：125万人；图表2）。失业率却反弹01个百分点到41（图表 3），高于市场预期的4。平均时薪环比增速2月减慢，尽管同比增速依然回升。往前看，我们相信特朗普为了缩减财政开支而制定的政府裁员计划对就业市场的影响将逐渐体现。再叠加我们预计的美国经济动能走弱，我们维持美国劳动力市场将会逐渐走弱的基本判断。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2月通胀下行符合我们一贯的核心通胀率将温和下行的基本判断，不过接下来仍需警惕关税影响。在1月美国CPI数据发布后，我们就曾指出核心通胀率的超预期回升部分是因为季节性调整以及波动因素，2月数据如期回落。最为关键的，此前维持通胀韧性的业主等价租金通胀率继续维持在低位。我们维持一贯的核心通胀率将温和下行的预测，不过接下来还需警惕加征关税对通胀率的推升作用： 3月4日，特朗普宣布对所有自加拿大和墨西哥进口商品加征25的关税，对所有自中国进口商品再加征10关税，并表示考虑对欧盟亦加征25的关税。然而，仅一天之后，特朗普改口称加墨两国符合美国墨西哥加拿大协定（USMCA）的汽车及零部件出口可以在4月2日之前被豁免加征关税。而到了3月6日，特朗普将关税豁免进一步扩大到加墨所有在USMCA协议内的进口商品。尽管如此，加墨两国加起来已经被加征25关税的商品在美国总进口商品中的占比仍超过10。假设关税100传导给美国消费者，不考虑汇率变动因素，目前已经被加征的中、加、墨三国关税或拉高美国通胀率062个百分点。尽管2月通胀数据尚未体现关税影响，我们相信关税影响会在接下来的通胀数据发布逐渐体现，不过其影响可能被经济动能走弱后商品需求的下降部分抵消。 一系列戏剧性的变化亦让特朗普任内关税政策的不确定性再度提升。在美国贸易代表4月1日完成贸易政策调查并提交报告给特朗普之后，4月2日将是一个关键时间点针对药品和芯片行业的关税、加墨两国的部分加征关税、面向全世界的互惠关税以及中美和美欧之间的关税战或在这一时点有进一步的变化。 尽管2月就业和通胀数据似乎有利于降息，在关税不确定性再度上升的背景下，我们认为美联储在短期内仍将继续按兵不动。近期发布的一系列经济数据显示美国经济动能似乎走弱。叠加特朗普激进的关税主张，市场上对美国经济衰退的担忧持续升温。然而，我们认为1月实体经济数据或部分受年初季节性调整影响，仍需更多数据判断经济是否会进入衰退。我们目前仍维持美国经济软着陆的基本判断。3月7日，鲍威尔在纽约的货币政策论坛上亦表示尽管不确定性仍在，增长和就业市场依然稳固。我们认为仅2月单月失业率的略微上升和核心通胀率的超预期下滑并不足以改变美 联储对降息的观望态度。我们依然预计美联储3月和5月会议将继续暂停 降息，降息或在6月重启。从全年来看，我们维持23次25个基点降息的预测。然而，随着市场对经济衰退和关税政策担忧的加深，我们认为降息路径的不确定性进一步上升。 在即将到来的3月美联储会议上，我们预计美联储会再次重申其“静观其 变”的基本立场，维持今年50个基点降息的预测，并适度提及特朗普关税 政策的不确定性对降息决议的扰动。接下来3月14日潜在的政府停摆风险亦可能影响美联储的判断：3月11日，众议院批准临时开支草案，确保美国政府有资金持续运行到2025年9月30日（当前财年的最后一天）。不过是否能避免政府停摆还需看参议院的表决结果。 风险提示：降息过慢引起经济衰退或和美国金融危机；特朗普的关税政策导致再通胀风险。 图表1：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 25年2月 环比（） 25年1月 24年12月 权重（） 25年2月 环比贡献（） 25年2月 CPI 022 047 036 1000 022 食品 016 036 029 137 002 能源 020 108 242 63 001 核心CPI 023 045 021 800 018 商品 022 028 004 194 004 家用家具和供给 019 018 022 35 001 服装 060 138 013 26 002 运输 022 080 046 72 002 医疗护理 012 117 001 15 000 娱乐商品 069 032 045 19 001 教育和通讯商品 015 007 133 07 000 酒精饮料 049 032 034 08 000 其它 084 022 043 13 001 服务 025 051 026 606 015 住房 028 037 027 354 010 主要居所租金 028 035 030 75 002 外宿 018 143 051 14 000 业主等价租金 028 031 031 261 007 核心服务扣除住房 021 071 025 252 005 医疗护理 031 002 016 67 002 运输 081 184 046 63 005 娱乐 081 137 026 34 003 教育和通讯商品 031 034 020 50 002 其它个人服务 126 117 053 10 001 资料来源：CEIC、浦银国际 图表2：2月新增非农就业人数小幅回升但略低于市场预期 图表3：失业率在连续两个月下滑之后，2月回升 01个百分点 千人 1200 1000 800 600 400 200 0 新增非农就业人数 3个月移动平均（MA） 2019年平均 50 失业率 三个月移动平均（MA 48 46 44 42 40 38 36 34 202022021220222202322024220252 202022021220222202322024220252 资料来源：CEIC、浦银国际资料来源：CEIC、浦银国际 图表4：近期相关报告列表 日期 报告标题和链接 2025年2月25日 月度美国宏观洞察：关税大棒逐渐落下，美国经济何去何从？ 2025年2月13日 美国1月CPI超预期反弹，进一步拉低近期降息可能 2025年1月30日 美联储1月如期暂停降息，3月或继续暂停降息 2025年1月22日 月度美国宏观洞察：特朗普20拉开帷幕 2025年1月16日 美国12月核心CPI微降，或不影响本月美联储暂停降息 2024年12月12日 美国11月核心环比通胀率大致稳定，或不影响12月降息 2024年11月25日 2025年宏观经济展望：在特朗普20的不确定性中寻找确定性 2024年11月14日 美国10月核心环比通胀率如预期微跌 2024年11月8日 11月美联储会议点评：如期降息，短期内货币政策不受大选影响 2024年10月29日 月度美国宏观洞察：大选结果揭晓在即，将如何影响美国经济和金融市场？ 2024年10月10日 美国9月核心环比通胀率再超预期，11月降息幅度或锁定在25个基点 2024年9月26日 月度美国宏观洞察：后续降息幅度和经济衰退讨论仍悬而未决 2024年9月19日 美联储9月超预期降息50个基点，年内或还有单次50个基点降息 2024年9月12日 美国8月核心环比通胀率略超预期，基本锁定9月25个基点降息 2024年8月27日 月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至 2024年8月24日 杰克逊霍尔全球央行年会点评：鲍威尔基本确认9月降息 2024年8月23日 宏观主题研究：哈里斯经济政策愿景渐清晰，对美国影响几何？ 2024年8月15日 符合市场预期的美国7月环比通胀率上升大概率不会影响9月降息决议 2024年8月1日 月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选 2024年8月1日 7月美联储会议点评：9月剑指降息 2024年7月30日 宏观主题研究：特朗普20将如何影响美国经济和金融市场？ 2024年7月12日 美国6月通胀数据再次超预期放缓，9月降息预期获进一步确认 2024年6月25日 月度美国宏观洞察：经济向右，美联储向左？ 2024年6月13日 偏鹰的美联储会议或未计入5月通胀数据的超预期放缓 2024年5月30日 2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境 2024年5月16日 4月美国通胀放缓，或有助于美联储提升降息信心 2024年5月6日 月度宏观洞察：探究美联储的降息逻辑变化 2024年5月2日 5月美联储会议点评：何时降息取决于经济数据 2024年4月11日 3月通胀数据和美联储会议纪要点评：降息或被延迟至三季度 2024年3月26日 月度宏观洞察：美联储预计的软着陆可以实现吗？ 2024年3月21日 3月鸽派美联储会议意味着降息或仍从二季度开启 2024年3月13日 美国2月通胀维持韧性，对降息决议影响或较为中性 2024年3月4日 月度宏观洞察：美国经济软着陆或变成硬着陆？ 2024年2月1日 月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 2024年2月1日 美联储1月会议基本打消3月降息预期，首次降息或在5月 2024年1月12日 美国12月通胀继续走强，拉低3月开启降息可能性 2024年1月5日 月度宏观洞察：静候佳音 2023年12月14日 12月美联储会议体现鸽派转向，降息要来了吗？ 2023年12月1日 2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）