通胀降温难以驱散关税阴霾 —— 美国3月CPI 数据点评

通胀降温难以驱散关税阴霾——美国3月CPI数据点评 |报告要点 美国3月CPI同比增长2.4%，略低于预期2.5%，前值为2.8%；3月CPI环比负增0.1%，上月0.2%。3月核心CPI同比增长2.8%，也低于预期的3%，前值为3.1%；核心CPI环比增长0.1%，上月0.2%。长期的通胀预期仍较为稳定，略有回落，但短期通胀预期继续走高。结构上，核心商品虽然继续通缩，但考虑关税的可能影响，商品通胀或未来走高。市场对美联储2025年降息的预期略微增强，美联储6月降息的概率升到84%。市场反应上，10年期国债收益率上升6个基点，美国三大股指全部下行，美元指数走低。 |分析师及联系人 王博群方诗超SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 宏观点评 通胀降温难以驱散关税阴霾——美国3月CPI数据点评 摘要 相关报告 ➢CPI通胀低于预期，短期通胀预期再走高 1、《就业数据稳健但市场担忧关税冲击——美国3月非农就业数据点评》2025.04.072、《千亿美元关税收入的代价或是进口大跌——特朗普“对等关税”点评》2025.04.05 美国3月CPI同比增长2.4%，略低于预期2.5%，前值为2.8%；3月CPI环比负增0.1%，上月0.2%。3月核心CPI同比增长2.8%，也低于预期的3%，前值为3.1%；核心CPI环比增长0.1%，上月0.2%。长期的通胀预期仍较为稳定，略有回落，但短期通胀预期继续走高。3月5年期的未来5年远期通胀预期从2月的2.24%回落到2.14%。密歇根大学调查为代表的短期通胀预期3月进一步上升，3月的密歇根大学通胀预期为5%，上月为4.3%。 ➢二手车环比增长转负，居所通胀环比同比皆回落 结构上，核心商品虽然继续通缩，不过离转正并不远，同时叠加关税的可能影响，商品通胀或未来走高。环比增速较上月略微下降。核心服务通胀中居所通胀环比下行，同比增速继续回落，是核心通胀下行的重要贡献。运输服务同比增长明显回落，环比增速负增长继续扩大，也是本月核心通胀数据下行的重要因素。 ➢美联储2025年降息3次概率超8成 市场对美联储2025年降息的预期略微增强，或略乐观。数据公布前，市场预期美联储2025年6月降息的概率78%；数据公布后，概率升到84%。数据公布前后，市场关于美联储2025年降息次数的预期变化不大，数据前2025年降息2次及以上的概率96%，降息3次及以上的概率超过8成，降息4次及以上的概率不到一半；数据后2025年降息2次及以上的概率97%，降息3次及以上的概率83%，降息4次及以上的概率略高于5成。 ➢长端美国国债利率上行，三大股指下跌 市场的反应上，美国国债利率涨跌不一，3个月国债收益率下降1个基点，2年国债收益率下降7个基点，10年期国债收益率上升6个基点。长端利率上涨可能和关税问题也有关系，“对等关税”或降低长期海外投资者对美债的需求。美国三大股指全部下行，到收盘，纳斯达克下跌4.31%，标普500下跌3.46%，道琼斯下跌2.5%。从股市不同行业的涨跌来看，能源、非必需消费、信息技术的跌幅靠前，通信服务和必需消费唯二上涨的行业。 风险提示：美国经济降温超预期，特朗普政策不确定性风险 扫码查看更多 正文目录 1.CPI通胀低于预期，短期通胀预期再走高...............................41.1CPI和核心CPI低于预期.......................................41.2二手车环比增长转负，居所通胀环比同比皆回落...................72.美联储降息预期略微增强...........................................132.1美联储2025年降息3次概率超过8成...........................142.2长端美国国债利率上行，三大股指下跌..........................153.风险提示.........................................................17 图表目录 图表1：CPI和核心CPI(%)..............................................5图表2：CPI分项贡献分解(%)...........................................5图表3：美国3月CPI和主要分项(%).....................................5图表4：FOMC经济预期概要(SEP)中位数..................................6图表5：圣路易斯联储通胀压力指数(%)...................................6图表6：美国的通胀预期(%).............................................7图表7：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)............................8图表8：原油价格(美元/桶)和同比(右轴，%).............................8图表9：核心CPI商品和服务的价格同比变化（%）.........................9图表10：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%）.....................10图表11：Manheim价格指数............................................11图表12：Manheim和CPI二手车同比....................................11图表13：核心商品CPI的主要分项同比(%)...............................11图表14：核心服务CPI的主要分项同比(%)...............................12图表15：CPI通胀剔除特定分项(%).....................................13图表16：替代的核心通胀指标(%).......................................13图表17：CPI数据公布前美联储不同会议上的利率概率分布(%).............14图表18：CPI数据公布后美联储不同会议上的利率概率分布(%).............15图表19：2025年降息的概率...........................................15图表20：美国股市收盘的反应(%).......................................16图表21：美国国债利率收盘变化(基点)..................................16图表22：2025年4月10日标普500不同行业表现日变化..................17 1.CPI通胀低于预期，短期通胀预期再走高 美国3月CPI同比增长2.4%，略低于预期2.5%，前值为2.8%；3月CPI环比负增0.1%，上月0.2%。3月核心CPI同比增长2.8%，也低于预期的3%，前值为3.1%；核心CPI环比增长0.1%，上月0.2%。 结构上，核心商品虽然继续通缩，不过离转正并不远，同时叠加关税的可能影响，商品通胀或未来走高。环比增速较上月略微下降。核心服务通胀中居所通胀环比下行，同比增速继续回落，是核心通胀下行的重要贡献。运输服务同比增长明显回落，环比增速负增长继续扩大，也是本月核心通胀数据下行的重要因素。 1.1CPI和核心CPI低于预期 美国3月CPI同比增长2.4%，略低于预期2.5%，前值为2.8%；3月CPI环比负增0.1%，上月0.2%。3月核心CPI同比增长2.8%，也低于预期的3%，前值为3.1%；核心CPI环比增长0.1%，上月0.2%。 CPI的同比回落，能源通胀同比负增长扩大是重要因素，能源环比负增长也扩大。核心CPI环比和同比都回落，显示通胀整体继续回落的大趋势。最新的数据表明通胀仍在继续朝着美联储的目标前进。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 美联储2025年3月会议经济预期概要里面预期的2025年底PCE通胀同比是2.7%，核心PCE通胀是2.8%。如果按照从2021年以来平均的CPI和核心CPI和PCE通胀的差距来看，要达到美联储的预期，CPI到2025年底或要回落到3.4%，核心CPI 同比或要回落到3.3%。3月实际的CPI较此预期低了1pct，而核心CPI数据较此预期低了0.5pct。 圣路易斯联储通胀压力指数计算的是未来1年PCE通胀超过2.5%的概率，3月份的概率上升到63%，上月41.3%。未来1年的通胀上行到超过2.5%的风险较明显增加。 资料来源：FRED，国联民生证券研究所 长期的通胀预期仍较为稳定，略有回落，但短期通胀预期维持高位。3月5年期的未来5年远期通胀预期从2月的2.24%回落到2.14%；5年期盈亏平衡通胀率从2.61%小幅上升到2.53%。密歇根大学调查为代表的短期通胀预期3月进一步上升，3月的密歇根大学通胀预期为5%，上月为4.3%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2二手车环比增长转负，居所通胀环比同比皆回落 结构上，核心商品虽然继续通缩，不过离转正并不远，同时叠加关税的可能影响，商品通胀或未来走高。环比增速较上月略微下降。核心服务通胀中居所通胀环比下行，同比增速继续回落，是核心通胀下行的重要贡献。运输服务同比增长明显回落，环比增速负增长继续扩大，也是本月核心通胀数据下行的重要因素。 1.2.1CPI通胀和能源 从CPI拆分成食品、能源和核心CPI的三分角度来看，能源通胀环比负增长2.4%，上月增长0.2%，能源通胀环比增速明显回落，同比负增长也扩大到3.3%，上月负增长0.2%。能源通胀负增长扩大是本月CPI通胀略低于预期的重要因素。 CPI能源分项的波动与布伦特油价密切相关，能源通胀同比负增长或与油价同比负增长扩大有关，3月油价同比负增长15.6%，上月同比负增长8.3%。如果油价继续维持低位，那么能源通胀或有利于帮助通胀维持低位。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2.2核心商品通胀和服务通胀 核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性仍主要体现在服务上，商品仍然通缩但是叠加关税影响离回正或也不远。 核心服务通胀3月环比为0.1%，上月0.3%，同比3.7%，较上月下降0.4pct。核心服务通胀同比和环比都较显著下行，显示通胀回落略加速。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务一半左右，核心服务是核心CPI是否能继续下行的关键所在。 核心商品虽然继续通缩，不过离转正并不远，同时叠加关税的可能影响，商品通胀或未来走高。环比增速较上月略微下降。3月核心商品环比负增长0.1%，上月为增长0.2%，同比负增长0.1%，上月负增长0.1%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2.3核心商品通胀和服务通胀再细分 核心商品中二手车的通胀同比持续正增长，但是环比增速回到负增长，环比负增长0.7%，同比增长0.6%，上月同比增长0.8%。新交通工具环比增长0.1%，上月负增长0.1%，同比增长为0%，上月负增长0.3%。 二手车的通胀指数在2022年2月达到相对高位，高基数的影响基本退出。对比Manheim的二手车价格指数变化，Manheim的同比最高点领先CPI二手车同比最高点2个月。Manheim的二手车价格指数同比增长在2024年11月转正，二手车CPI通胀2025年1月转正，滞后了2个月。Manheim的二