宏观专题报告：关税战超预期升级的影响

宏观 关税战超预期升级的影响 摘要 美东时间4月2日周三美股盘后，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。特朗普政府的关税政策大大超出市场预期。 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com时间：2025年4月3日 我们认为特朗普政府发动关税战主要有打造个人政治遗产、作为谈判工具、吸引制造业回流以及政府创收这4个意图。综合来看，关税可能既是手段，也是目的。未来特朗普政府的关税战政策可能并不会明显回退，只会越演越烈。 特朗普的关税战有很大可能将使美国经济陷入滞胀的境地，而美联储政策也将陷入两难境地。关税战及其升级风险将削弱美国经济增长潜力，压制美元资产价格，美股、美债均存在下行风险。对大宗商品价格方面，关税战及其升级预期中长期利多黄金、利空能化类、利多有色金属类。关税战短线压制A股风险偏好，但利空兑现之后反而会是A股的买入时机。短线避险情绪推升国债期货价格，但 央 行 短 期 降 息 可 能 性 下 降 ， 国 债 期 货 预 计 仍 保 持 震 荡 筑 底 的 走势。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1特朗普政府所谓“对等关税”的具体内容.........................................42特朗普关税政策的战略意图及动机...............................................52.1历史上美国发动关税战的回顾...............................................52.2特朗普政府发动关税战的意图和动机.........................................63关税战将导致的结果及对大类资产价格的影响.....................................73.1关税战可能导致美国陷入滞胀...............................................73.2关税战对大类资产价格的影响...............................................84总结........................................................................9 图表目录 图1特朗普所谓“对等关税”对主要经济体加征关税的表格............................4图2特朗普关税战预期下美国通胀上行预期升温......................................7图3特朗普上台概率上升以来美国消费者预期指数持续下降............................8 美东时间4月2日周三美股盘后，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并 对 某 些 贸 易 伙 伴 征 收 更 高 关 税 。特 朗 普 政 府 的 关 税 政 策 大 大 超 出 市 场 预 期 ，消息公布后美股指期货均大幅跳水，反映出投资者对关税战升级带来的恐慌情绪。 1特朗普政府所谓“对等关税”的具体内容 根据美国政府的声明，特朗普政府所谓“对等关税”的具体内容包括以下两方面： 一方面，特朗普将对所有国家征收10%的“基准关税”，该关税将于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效。 另一方面，特朗普将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。 根据白宫的声明表示，一些商品将不受“对等关税”的约束，其中包括已经受第232条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件、可能受未来第232条关税约束的商品以及美国没有的能源和其他某些矿物。此外，金条、铜、药品、半导体和木材制品也不受“对等关税”的约束。 声明还表示，对于加拿大和墨西哥，符合《美墨加贸易协定》（USMCA）的商品将继续获得关税豁免。加拿大和墨西哥将暂时免除10%的基准关税以及针对特定国家的对等关税。 2特朗普关税政策的战略意图及动机 2.1历史上美国发动关税战的回顾 首先我们来回顾一下美国发动的迄今为止人类历史上影响最为深远的关税战，造成全球经济大萧条以及随后的第二次世界大战。 第一次世界大战结束时，美国没有伤到元气，相反的美国的制造业正在突飞猛进的发展。与此同时各国恢复金本位，生产力更好的国家获得更多的黄金流入，美国获得了大量来自欧洲的“热金”。黄金的流入促使相应的美元升值，为了平衡汇率，美国采用低利率，各种金融创新层出不穷。但是宽松货币政策下的资金仍然没有流向实体经济，当时80%的美国人没有一分钱存款，并且拿着银行的便宜贷款去消费，买车，投资楼市、股市及其他生意，资产泡沫快速吹大。 美联储已经意识到美国经济可能过热，存在着泡沫。为了控制泡沫的增大，美联储于1928年加息。加息的实际上人为的刺破了泡沫，但是由于经济体系的 复 杂 性 ， 使 得 美 联 储 并 没 有 得 到 预 期 的 结 果 楼 市 和 股 市 都 不 能 再 创 造 增 值 ，而美国又没有好的创新产业值得投入，黄金开始快速流出美国。为了阻止黄金的流出，美联储又进行了两次加息，黄金流出的局面没有缓解，通缩却加剧了，更多企业因为债务到期而破产，黄金加速了流出。高杠杆下的炒房、炒股泡沫破裂，造成银行大量坏账，并引发了挤兑。 为了保护本国企业，1930年6月17日美国国会通过了《斯姆特-霍利关税法》将20000多种的进口商品关税提升到历史最高水平，将进口平均关税提高到47%。贸易战打响了第一枪。在该法案通过之后，许多国家（特别是当时经济规模位于前列的欧洲各国）对美国采取了报复性关税措施，使美国的进口额和出口额都骤降50%以上。斯姆特-霍利法案是导致美欧之间贸易规模从1929年的历史高位急遽衰退到1932年历史低位的催化剂，这次衰退伴随着的是大萧条的开始。斯姆特-霍利法通过之时的1930年，美国的失业率为7.8%，而到1931年，骤升至16.3%，并一路走高，1932年达到24.9%，1933年达到25.1%。 对世界其他国家而言，不反击则意味着美国独占好处，甚至变本加厉，反击则陷入囚徒困境，进入双输的境地。从博弈论的角度来看，最好的结果应该是双方均不打贸易战，这也是二战后关税及贸易总协定（WTO前身）诞生的原因。若无法做到这一点，从个体理性的角度来看，那必然是要进行反击的，即使“双输”也好过自己“单输”。除非在非关税领域，对抗的成本高于“单输”的后果，比如上个世纪60-80年代美国连续对日本的纺织、汽车、半导体领域发动关税战，日本均未采取强烈对抗的态度，这是因为在安保方面日本对美国有较强的依赖。 以史为鉴，对两个主权独立国家而言，关税战最终没有赢家。由于美国本次 贸 易 战 的 针 对 范 围 广 泛 ， 目 前 中 国 、加 拿 大 、欧 洲 已 经 表 现 出 反 制 的 态 度 ， 特别是美俄谈判之后欧洲自主化的意愿在上升，美欧的战略互信降至低点。美国财政部长贝森特4月2日接受福克斯新闻采访时表示，建议各国不要对关税进行报复，因为关税会升级。从所在国角度来看，这是特朗普政府的霸凌行为，是赤裸裸的威胁。实际上这种威胁在很多独立主权国家眼中并不具有效果，因为 美 国 市 场 虽 然 重 要 ， 但 并 非 不 可 或 缺 ， 而 投 降 的 后 果 只 会 令 美 国 变 本 加 厉 。 2.2特朗普政府发动关税战的意图和动机 在明知道关税战只会激起全球经济体对等反制最终“双输”的情况下，特朗普政府为什么还是执着于发动关税战呢？其有什么战略意图的考虑吗？ 第一，特朗普希望打造个人政治遗产。特朗普利用MAGA口号上台，其选民基础是铁锈带的失落美国人以及传统白人主义者。造成这种局面的不是全球化，不是中国，而是美国跨国资本在全球攫取利益之后没有很好地在美国国内分配，富了美国的华尔街金融资本，苦了普通美国百姓。但是美国没有资本与劳动者的阶级叙事基础，只能诉诸于身份政治，以及外部敌人叙事，这也是特朗普必须去迎合的民意需求。回到特朗普自身，特朗普及其家族在拜登任期遭遇的清算令其不得不考虑这次总统卸任后的保障问题，其必须打造属于自身的政治遗产，且必须在2026年中期选举之前达成。所以我们可以发现本次特朗普施政的急切，无论是火速摆脱俄乌冲突，还是持续升级的关税战，本质上都是特朗普打造个人政治遗产的一部分。 第二，将关税作为谈判筹码。特朗普作为一个商人，多次强调交易的艺术，即在极限施压的情况下获得较好的谈判结果。因此关税是他凭空制造的一张牌，可以在外交、经济等领域和他国进行谈判，以获得谈判优势。比如美国对加拿大、墨西哥的关税都添加了豁免条款。再比如美国对欧洲、日韩的关税未尝不是特朗普政府希望在军事、外交等其他领域获得谈判优势的筹码，特朗普一直强调其盟友应该提高国防预算开支以降低美国海外驻军成本。 第三，制造关税壁垒吸引制造业回流。美国制造业的衰落是多方因素的共同结果，主因是全球生产要素比较的结果，。当然美国经济自由化也对制造业空心化起到了推波助澜的作用。美国的制造业成本过高，经过长期的产业外流，美国本土产业链难以形成聚合效应，要吸引制造业回流具有较高难度，因此特朗普希望利用关税壁垒来增加美国本土商品的竞争力，达到吸引制造业回流的目的。另外我们注意到特朗普的“对等关税”名单中对越南、老挝、柬埔寨等东南亚制造业增长迅猛的国家均征收了超预期的高额关税，而对墨西哥则采取关税豁免的态度。这种反差正说明了特朗普将墨西哥作为再造美国本土制造业的一环，相对较拜登的“友岸外包”政策，其政策举措更相当于“近岸外包”。先 将 制 造 业 产 业 链 吸 引 到 墨 西 哥 ， 然 后 利 用 地 理 优 势 ， 发 展 美 国 本 土 制 造 业 。 第四，加征关税来增加政府财政收入。目前美国政府债务规模已经突破36万亿美元，美国财政捉襟见肘。要解决这个问题，无非开源节流四个字。节流 方面，特朗普上台之初就高调成立由马斯克领衔的DOGE，对联邦政府开支大刀阔斧，但是实际收效甚微，DOGE遭受的内部压力以及外部压力剧增。短短不到三个月时间，马斯克就已经心生悔意，意图辞去DOGE负责人职务，DOGE削减开支也难以触及社保、国防等深层，节流方面难有突破。再看开源方面，特朗普打算对内减税，对外加税，但是此前的关税规模实在难以匹敌美国国内的个税规模。因此要想落实特朗普的施政方案和承诺，特朗普政府必须提升财政收入，而关税是美国总统为数不多的几个能够快速创收的工具。从这个角度上说，关税可能不仅是手段，也是目的。未来特朗普政府的关税战政策可能并不会明显回退，只会越演越烈。 3关税战将导致的结果及对大类资产价格的影响 3.1关税战可能导致美国陷入滞胀 与1929年相比，美国的制造业份额已不再全球领先，特别是在与民众日常生活息息相关的低端制造业方面，当前美国并不具备1929年时那样充足的产能供给。当关税战全面爆发并持续升级之后，美国本土难以用同等价格替代进口商品，这只会导致商品价格飙涨，最终由美国消费者买单。从微观的角度看，加 征 关 税 后 ，海 外企 业 可 以 选 择 提 价 出 口 美 国 ， 这 样将造 成 商 品 更 高 的 价 格 ，企业也可以选择不提价但是不再出口美国