宏观研究专题报告：关税演化对企业盈利的影响

证券研究报告 宏观研究 2025年4月29日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢关税持续期：脉冲式盈利可能出现回落。若中美关税“高位僵持”持续，则前期因抢出口而出现的脉冲式盈利可能会出现回落。一方面，抢出口因素消退后，企业前期因抢出口带来的量增可能面临回落，出口交货值可能也会出现回落。另一方面，无论是转口耗费的成本还是产能布局调整耗费的时间，都可能在关税持续期侵蚀出口企业的盈利，这意味着前期出口交货部分的脉冲盈利可能出现回落。不过，一季度企业利润由负转正有海外（抢出口）、国内（以旧换新、设备更新）两方面因素，若国内基本盘能稳住，企业盈利即使回落可能也不会太差。 ➢若关税下调：出口型企业有望进入盈利修复阶段。我们认为，当前的极端关税意味着中美双方间的贸易几乎停滞，这种高税率难以持续，一方面伤害美元霸权，另一方面又收不到关税收入，中美双方最终可能会再次坐到谈判桌上。若后续中美谈判达成一致后，关税得以从当前高关税下调，我们认为在美国市场订单回流的影响下，或将释放工业生产提升的空间。此外，部分转口成本得以节省，或将增厚出口企业的利润率。当前抢出口下出口交货值和盈利提升的行业或再次受益。 ➢风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、关税前：企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力...............................................................3二、关税持续期：脉冲式盈利可能出现回落...................................................................................5三、若关税下调：盈利或将进入修复阶段.......................................................................................7风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：利润率是企业利润增速修复的主导因素........................................................................3图2：3月出口商品价格确有下降..........................................................................................4图3：部分增收不增利的企业出现改善..................................................................................4图4：近期出口退税占出口金额的比重较高...........................................................................5图5：内销在工业总产能中占比一般在60%-70%..................................................................5图6：今年一季度，出口和内销比重都有增长........................................................................6图7：出口交货值创25个月以来新高....................................................................................7图8：当前抢出口下出口交货值和工业增加值提升的前十行业...............................................7 当前美国对等关税还未看到实质性的转好迹象，后续中美之间对等关税和反制关税可能对国内企业盈利产生影响，基于此，我们从对等关税生效前、关税持续、若关税下调三个阶段来分析对企业盈利的可能影响。 一、关税前：企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力 在美国对等关税生效前，企业盈利或出现脉冲式回升，背后的逻辑是企业“抢出口”带来的量增抵消价格压力。 首先，企业为了赶在特朗普关税政策落地前出货，可能将生产和发货提前，这就对应增加了国内企业的工业生产，体现在工业增加值上。3月当月工业增加值增长7.7%，与同期相比，是近五年来仅低于疫情时期出口高增的2021年的水平。其次，企业的工业生产也发货至海外，导致出口交货值增加，3月的出口交货值增速实现25个月以来的新高（图7）。 一季度企业利润能达0.8%，量增的贡献不可忽视。美国极端的对等关税在4月10号开始，因此一季度（尤其是3月）是企业避开美国市场关税的关键窗口。可以看到，1-3月规模以上工业企业利润由1-2月下降0.3%转为增长0.8%，提升了1.1个百分点。在过去一年的时间里，工业增加值的回升往往较为平缓，而3月工业增加值累计增速明显提升至6.5%，较1-2月提升0.6个百分点，量增对此次盈利快速回升的贡献不可忽视（图1）。 生产扩大或带来一些价格压力，但量增幅度足以将其抵消。在工业企业扩大生产时，我们观察到3月PPI价格降幅扩大至2.5%，3月出口产品价格也确有下降（图2），这或是工业扩大生产给价格端带来的压力。但从企业利润框架来看，对于价格端降幅对企业利润的影响，企业扩大生产带来的量增足以将其抵消掉。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 原本“增收不增利”的企业得到改善，我们认为部分原因是出口退税增厚盈利。我们前面提出1-2月企业盈利有两个制约，一个是部分企业面临“增收不增利”的困境，一个是企业盈利反弹又部分依赖出口。经过3月后，原本增收不增利的股份制企业和私营企业都得到显著的改善。私营企业的利润增速从1-2月的下降9.0%变成1-3月的仅下降0.3%，而股份制企业也从1-2月的下降2.0%，变成1-3月的增长0.1%。这两个类型的企业营收继续增长，利润增速则出现好转，结合近期出口退税占出口金额的比重较高来看，我们认为企业盈利改善背后或也有部分原因是出口退税增厚盈利。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、关税持续期：脉冲式盈利可能出现回落 我们认为，一季度企业利润由负转正有海外（抢出口）、国内（以旧换新、设备更新）两方面因素。从今年一季度来看，工业企业用于出口和内销的比重都有上升。其中，出口交货值占比回升至8.47%，出口销售值占比回升至66.6%（图5）。不仅如此，一季度的出口交货年化值和出口销售的年化值也有上升。这意味着一季度的企业利润不单纯是依靠海外的抢出口带动，国内政策的发力也有提振。只不过，相比之下，抢出口带来的影响偏脉冲式，国内政策效果平滑而持续。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 若中美关税“高位僵持”持续，则前期因抢出口而出现的脉冲式盈利可能会出现回落。 一方面，若当前税率不调整，则意味着中美间直接贸易仅限于美国豁免的约1000亿美元机电产品，相当于中国对美国机电产品出口的1/3（源自中国机电产品进出口商会副会长石永红的计算），而其他产品则继续面临高关税。抢出口因素消退后，企业前期因抢出口带来的量增可能面临回落，出口交货值可能也会出现回落。 另一方面，虽然说在其他国家的90天暂缓期内可通过转口进入美国，也可以通过产能布局的调整避开直接贸易的关税，但前者耗成本，后者耗时间。1）转口贸易涉及物流、仓储等环节，可能导致企业综合成本上升，削薄企业利润。再加上，特朗普政府对于封堵中国转口贸易的意图较明显，转口贸易可能面临中转国的政策变动。2）产能布局的调整战线较长，短期内较难实现。无论是成本还是时间，都可能在关税持续期侵蚀出口企业的盈利，这意味着前期出口交货部分的脉冲盈利可能出现回落。 我们认为，美国关税激增导致企业层面关税增加，从而显著减少了对美出口，但对企业国内销售额的影响却较小。根据我们对工业总产能的拆解测算结果来看，今年Q1，出口交货值占比8.5%，国内销售值占比66.6%，可见国内消化比重是出口交货比重八倍左右的规模（图6）。2024年中国对美出口占比14.7%，粗略来看，若假设出口交货值国别结构与出口总值结构相似，则出口交货值比重中属于美国市场的部分约1.2%，在不考虑任何转口贸易的极端情况下，内销比重提升约一个百分点或可以消化出口转内销的部分。 基于此，我们认为在关税持续期，因抢出口快速增长的盈利部分可能会回落，但若国内基本盘能稳住，企业盈利即使回落可能也不会太差。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、若关税下调：盈利或将进入修复阶段 当前高关税难以持续，中美谈判有空间。目前美国对中国加征145%的关税，中国对美国加征125%的反制关税。我们认为，当前的极端关税意味着中美双方间的贸易几乎停滞，这种高税率难以持续，中美双方最终可能会再次坐到谈判桌上。因为这种脱离实际的关税税率，既伤害美元霸权，又收不到关税收入，还会推高美国通胀，对华关税下降才符合美国各方利益的最大公约数（详见已外发报告《对等关税与美国国内不同利益群体的博弈》）。 若中美之间的关税能得到下调，出口企业的订单回流或释放量增空间。若后续中美谈判达成一致后，关税得以从当前高关税下调，我们认为在美国市场订单回流的影响下，当前抢出口下出口交货值和工业增加值提升的行业或再次受益。此外，部分转口成本得以节省，或将增厚出口企业的利润率。总体看，美国加征的极端关税加大了国内企业盈利的波动性，包括抢出口可能的盈利回升和持续期可能的盈利回落。 风险因素 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件