24年业绩平稳兑现，稳健配置首选

业绩简评

2024年公司实现营业总收入1741.4亿元，同比增长15.7%；归母净利润862.3亿元，同比增长15.4%。其中，24Q4实现营业总收入510.2亿元，同比增长12.8%；归母净利润254.0亿元，同比增长16.2%。实际披露数据略高于此前预告值。

经营分析

分产品看：

• 茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247亿元，同比增长15.3%/19.7%。
• 茅台酒/系列酒销量分别4.6/3.7万吨，同比增长10.2%/18.5%。
• 吨价同比茅台酒+4.6%，系列酒+1.0%，毛利率同比平稳。
• 基酒产量分别5.6/4.8万吨，同比-1.6%/+12.1%。
• 1800吨茅台酒产能/8000吨系列酒产能将于25年释放，供给增量有支撑。

分渠道看：

• 直销/批发代理分别实现营收748/958亿元，同比增长11.3%/19.7%。
• 直销/批发代理销量分别同比+16.5%/+13.0%，吨价分别-4.5%/+6.0%。
• i茅台渠道24年实现营收200亿元，同比下降10.5%。
• 剔除i茅台后24Q4直销收入176亿元，同比增长30%，预计与公斤装等非标加大直营拿货相关。

从表观质量来看：

• 24年归母净利率同比-0.1pct至49.5%，其中毛利率持平，管理费用率-1.1pct/税金及附加占比+0.7pct。
• 24Q4末合同负债余额95.9亿元，环比-3.4亿元，考虑营收+△合同负债后24Q4同比+5.6%，对应24Q4销售收现同比+1.0%。

公司25年目标及分红

• 公司25年目标营业总收入增长9%左右，符合市场预期。
• 考虑中期分红后合计分红比例75%，另有30-60亿回购、目前已回购16亿元。
• 75%分红比例对应25E股息率3.6%，持续推荐公司配置价值。

盈利预测、估值与评级

• 预计公司25-27年收入增速为9.1%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.5%/8.6%/8.1%。
• EPS为75.14/81.57/88.21元，公司股票现价对应PE估值为20.6/19.0/17.6倍。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。