新能源持续发展，分红比例进一步提升

营业收入同比下降，归母净利润微增。2024年，公司实现营业收入370.70亿元（-2.58%），归母净利润63.45亿元（+0.66%），扣非归母净利润57.11亿元（-8.51%）。公司营业收入同比下降主要原因在于公司处置火电资产，江阴苏龙热电有限公司和南通天生港发电有限公司不再纳入公司合并报表范围；公司归母净利润增长主要系发电量增长及投资收益增加影响；公司扣非归母净利润同比下降主要系少数股东权益增加影响，2024年公司少数股东权益为19.35亿元，较2023年的4.89亿元同比增长295.71%。 新能源装机规模不断增加，保障未来业绩增长。2024年，公司新增新能源控股装机容量748.01万千瓦，其中风电控股装机容量265.44万千瓦（含收购项目111.85万千瓦），光伏控股装机容量482.63万千瓦（含收购项目45.08万千瓦）。截至2024年，公司控股装机容量达到4114.32万千瓦，其中风电控股装机容量3040.88万千瓦，光伏控股装机容量1069.83万千瓦，其他可再生能源控股装机容量3.61万千瓦。2024年，公司取得开发指标1472万千瓦，其中风电637万千瓦，光伏835万千瓦。未来公司将全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加快推进海上项目规模化发展，2025年公司计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，实现装机规模进一步增长。“发改价格〔2025〕136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 分红派息比例增加，提升投资者回报。公司发布2025-2027年度现金分红规划，在符合公司章程规定的情形下，2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的30%。2024年，公司拟派发股息每股0.2278元（税前），预计现金分红总额19.04亿元，分红比例达到30%。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。 投资建议：考虑136号文执行后电价下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为71.4/74.7/78.5亿元（2025-2026年原预测值为75.6/83.9亿元 ） ， 同比增长12.5%/4.7%/5.1%；EPS分别为0.85/0.89/0.94元，当前股价对应PE为18.4/17.6/16.7X。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入同比下降，归母净利润微增。2024年，公司实现营业收入370.70亿元（-2.58%），归母净利润63.45亿元（+0.66%），扣非归母净利润57.11亿元（-8.51%）。公司营业收入同比下降主要原因在于公司处置火电资产，江阴苏龙热电有限公司和南通天生港发电有限公司不再纳入公司合并报表范围；公司归母净利润增长主要系发电量增长及投资收益增加影响；公司扣非归母净利润同比下降主要系少数股东权益增加影响，2024年公司少数股东权益为19.35亿元，较2023年的4.89亿元同比增长295.71%。 图1：龙源电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：龙源电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：龙源电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：龙源电力单季度归母净利润（单位：亿元） 风电发电量同比下降，光伏发电量同比大幅增长。2024年，公司新能源发电量683.83亿千瓦时，同比增长3.76%，其中，风电发电量605.50亿千瓦时，同比下降1.31%；光伏发电量78.27亿千瓦时，同比增长72.13%。2024年风电平均利用小时数为2190小时，比2023年下降156小时，风电发电量及平均利用小时数下降主要是因为风资源水平同比下降，2024年公司项目所在区域平均风速同比下降0.2米/秒。 风电项目平均上网电价有所增长，光伏项目平均上网电价同比下降。2024年，公司风电平均上网电价466元/MWh（不含增值税），较2023年风电平均上网电价455元/MWh（不含增值税）增加11元/MWh，主要是受结构性因素影响，2024年高电价项目的售电量占比有所提升所致。光伏平均上网电价296元/MWh时（不含增值税），较2023年光伏平均上网电价元/MWh（不含增值税）下降14元/MWh，主要由于新投产的光伏发电项目均为平价项目，拉低了光伏发电业务整体平均电价。 毛利率增长，费用率增加，净利率水平提升。2024年，公司毛利率为37.55%，同比增加1.20pct，主要系公司业务结构调整影响。费用率方面，2024年，公司财务费用率、管理费用率分别为9.43%、1.27%，财务费用率同比增加0.39pct、管理费用率同比增加0.07pct。同期内，受毛利率增加影响，公司净利率较2023同期增加4.44pct至22.34%。 ROE下行，经营性净现金流同比增长。2024年公司ROE下行，较2023年同期减少0.40pct至8.68%，盈利能力有所减弱。现金流方面，2024年，公司经营性净现金流为170.62亿元，同比增长18.93%；投资性净现金流流出260.68亿元，同比有所增加，主要系风电、光伏项目建设投入增加导致购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较同比增加所致；融资性净现金流73.53亿元，同比大幅增加，主要系借款的净借入金额同比增幅较大。 图5：龙源电力毛利率、净利率变化情况 图6：龙源电力三项费用率变化情况 图7：龙源电力现金流情况（亿元） 图8：龙源电力ROE及杜邦分析 新能源装机规模不断增加，保障未来业绩增长。2024年，公司新增新能源控股装机容量748.01万千瓦，其中风电控股装机容量265.44万千瓦（含收购项目111.85万千瓦），光伏控股装机容量482.63万千瓦（含收购项目45.08万千瓦）。截至2024年，公司控股装机容量达到4114.32万千瓦，其中风电控股装机容量3040.88万千瓦，光伏控股装机容量1069.83万千瓦，其他可再生能源控股装机容量3.61万千瓦。2024年，公司取得开发指标1472万千瓦，其中风电637万千瓦，光伏835万千瓦。未来公司将全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加快推进海上项目规模化发展，2025年公司计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，实现装机规模进一步增长。“发改价格〔2025〕136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 分红派息比例增加，提升投资者回报。公司发布2025-2027年度现金分红规划，在符合《龙源电力集团股份有限公司章程》规定的情形下，2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的30%，稳定分红比例，提升投资者长期回报。2024年，公司拟派发股息每股0.2278元（税前），预计现金分红总额19.04亿元，分红比例达到30%。 投资建议：考虑136号文执行后电价下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为71.4/74.7/78.5亿元（2025-2026年原预测值为75.6/83.9亿元），同比增长12.5%/4.7%/5.1%；EPS分别为0.85/0.89/0.94元，当前股价对应PE为18.4/17.6/16.7X。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）