贵金属二季度策略报告

贵 金 属 二 季 度 策 略 报 告 贵金属：历史新高危机同行 总结 1、一季度伦敦现货黄金不断刷新历史新高，季度上涨17.54%至3084.33美元/盎司，盘中创历史新高3086.9美元/盎司；现货白银上涨18.09%至34.112美元/盎司；金银比在88~92之间运行。截止3月25日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较去年末统计增仓52898张至511482张；非商业持仓净多数据增仓2517张至249796张；Comex库存，截止3月27日黄金库存季度增加667.07吨至1348.26吨；白银库存增加4783.76吨至14693.92吨。 2、一季度黄金上涨存在三大核心驱动。一是，美政府关税政策不确定性下，美国经济滞胀预期增强。2025年Q1美国经济增速放缓（Q1 GDP环比折年率1.6%），核心PCE通胀反弹至2.8%，美经济从“软着陆”转向“滞胀”叙事。特朗普关税政策（3月27日宣布的25%汽车关税）引发全球供应链扰动，市场预期美全年通胀中枢抬升。二是，美元信用体系受损与去美元化加速。美元占全球外汇储备比例不断下降，特朗普极端关税政策预期下，全球央行加速储备多元化，中国、印度等新兴市场央行连续三年增持黄金超1000吨，成为黄金储备地位的有利背书，特别是中国央行从去年11月份重启购金，市场看涨金价信心得到提振。三是，地缘风险未如期放缓。2024年美国总统选举期间，作为候选人的特朗普曾表示，自己当选后将在“24小时内”结束俄乌冲突，但实际执行情况大打折扣，截止一季度末美乌仍未签订矿产协定，俄乌战事也在拉锯反复，市场重启地缘避险需求，而中东方面以色列单方面撕毁停火协议也加大了市场在地缘方面的押注。 3、二季度也存在三个核心变量和观察点。一是，4月初特朗普政府对等关税落地，政策不确定性减弱，市场恐慌情绪可能阶段性缓和，黄金或回吐部分避险溢价，但关税推升通胀的传导效应（预计美国CPI二季度中枢3.1%）仍将支撑黄金抗通胀逻辑。二是，俄乌地缘政治走向缓和。美俄3月达成“30天能源停火协议”，若在二季度扩大至全面停火，可能削弱避险需求，特别是自2022年以来推涨黄金的地缘逻辑将大大减弱，央行购金能否维系1000吨以上的水平也将存不确定性。三是，美联储6月或重启降息。若美联储如期降息，实际利率（10年期TIPS）或进一步下降，美元指数也可能继续下探甚至跌破100关口，对黄金而言也将起到利多作用。因此，二季度中上旬，黄金或面临“关税政策落地+（俄乌）地缘缓和”下的避险情绪消褪，因此当前金价加速冲高阶段，多头宜获利减仓；二季度中下旬，随着美联储重启降息压力加大以及美在逆差、衰退压力下或再举起关税威胁，金价或再度重启上行之势。操作上，阻力位3100~3200美元/盎司，支撑位：2950-3000美元/盎司（伦敦现货黄金）。伦敦现货白银在能否突破前期高点（2024年10月高点）之时较犹豫，笔者认为这可能与年内光伏需求放缓预期有一定关系，但从金银比回归的角度来看，金价若持续表现强势，则银价有望出现补涨行情，建议低吸持有为主。 一、市场表现：刷新历史新高金银比维系高位 1.1、走势回顾：一季度不断刷新历史新高金银比维系高位 1.2、CFTC金银非商业持仓 资料来源：WIND，光大期货研究所 1.4、内外比价 资料来源：WIND，光大期货研究所 1.5、品种间比值对比 2.2、美元指数CFTC报告 2.1、品种间相关性对比 2.4、美股表现与黄金 资料来源：WIND，光大期货研究所 2.3、美债表现与黄金 二、基本面：金饰消费萎靡央行购金支撑 1.2、显性库存： 资料来源：WIND，光大期货研究所 1.2、显性库存： 资料来源：WIND，光大期货研究所 1.3、ETF持仓 资料来源：WIND，光大期货研究所 1.3、黄金供求平衡表 1.3、黄金供求与金价 资料来源：世界黄金协会，光大期货研究所 1.3、黄金供求与金价 资料来源：世界黄金协会，光大期货研究所 三、川普“三把火”触发一连串避险情绪 川普上任三板斧——裁人、关税、退群、和事佬 1、裁人：2024年8月，在唐纳德·特朗普与埃隆·马斯克社交媒体X的一次直播中，埃隆·马斯克提出了“政府效率委员会”的概念，并表示希望领导批准此部门，以打击美国政府机构中的浪费行为。唐纳德·特朗普听取了埃隆·马斯克的建议，于9月5日宣布成立“政府效率委员会”的计划，并同意由埃隆·马斯克领导此委员会（前提是唐纳德·特朗普能够再次当选美国总统），埃隆·马斯克回应称，成立“政府效率委员会”可以帮助将联邦预算至少削减2万亿美元。2025年1月20日，正式成立。 2、关税：2月1日，特朗普签署行政令正式开启关税2.0时代，对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税（暂缓一个月执行），对进口自中国的商品加征10%的关税。 3、退群：当地时间1月20日，美国总统特朗普在美国首都华盛顿第一资本体育馆内签署一系列行政令，其中包括美国将退出《巴黎气候协定》和《联合国气候变化框架公约》，撤销拜登政府的气候相关行政令；宣布美国退出世界卫生组织，行政令还要求尽快采取适当措施，暂停向世卫组织提供任何来自美国政府的资金、支持和资源。 4、和事佬：调解俄乌问题。特朗普与普京在3月18日的通话中达成“30天内俄乌停止攻击对方能源基础设施”的协议，包括炼油厂、核电站、水电站等关键设施。俄方已公布具体保护清单，并承诺若违约可退出协议。该协议被视为迈向全面停火的“第一步”，白宫称其为“永久和平的基础”。 5、卖金卡：特朗普当地时间2月25日在白宫椭圆形办公室表示，他将启动一个“金卡”签证项目，面向对该国项目至少投资500万美元的外国人开辟获得居住权并最终入籍的新路径。特朗普没有提到“金卡”项目对创造就业的要求。他认为联邦政府可以出售1000万张“金卡”来减少赤字。国商务部长卢特尼克当天表示，该“金卡”实际上是一种绿卡或永久合法居留权，它将提高投资者的准入门槛，与其他绿卡一样，它将包括一条通往公民身份的途径。与此同时，他指出，“金卡”项目还将消除EB-5签证项目中“可能存在的欺诈行为”。 美国的三高特征：高赤字高利率高通胀 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 虽然扩张式的财政支出是美国经济保持强劲的重要保障，但自债务上限暂停以来，美国政府的债务正在不可持续的飙升，美国债务水平由32万亿迅速增长突破36万亿大关。为应对指数级增长的利息成本，财政部显著增加短期债券供应，这使得美国财政的可持续性受到质疑。 虽然大选结果使得通过新的债务上限法案的可能性大幅增加，但2025年的债务发行节奏不仅是财政部所需要面临的最大挑战，也可能成为债券市场流动性危机再现的最大不确定性因素。 *美国财政部在1月底公布最新季度融资计划，中长期再融资规模暂不改变。 特朗普的“生意经”：化债、减税、促经济 2025财年预算扩张大概率成真：在关税、移民、社会福利和外交国防四个领域率先施政。虽然增加10%的关税将在未来十年增加1.9万亿美元的税收，但实施步伐或是渐近的，无法快速补充因减税而扩大财政赤字。因而财政不得不快速扩张（4万亿债务上限提升），以增加政府支出帮助企业利润持续回升。 美国二次通胀预期升温 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 二次通胀可能性攀升：美国1月通胀超预期强劲，能源分项环比回落但绝对水平仍高，食品、核心商品、核心服务环比均有所抬升，提示美国通胀压力有所扩散。同时，美国1月PPI也显著上涨，引发市场对于美联储抗击通胀的进展几乎停滞的担忧。尽管部分因素被市场认为并不是持续性的，但更为广泛的通胀压力对美联储货币政策选择带来了压力。 高通胀担忧威胁消费者信心 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 消费者担忧通胀上行：纽约联储的消费者预期调查显示，对未来一年通胀率的预期中值从1月的3%升至2月的3.1%。消费者对未来三年和五年通胀率的预期稳定在3%，这可能让密切关注此类预测的决策者略微宽心。 但美国消费者信心指数连续三个月下滑，降幅超出分析人士预期，且多方面预期出现恶化，也凸显出消费者对于政策和其他经济因素的高度不确定性，经济政策的频繁波动使得消费者很难为未来作出规划。 高通胀担忧严重限制消费增速 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 高通胀担忧严重限制消费增速：尽管薪资增长再度加速，但市场也在担忧通胀持续反弹下，价格压力或使得实际消费支出受限，尤其是医疗服务、食品、能源等必需品价格增长，在带来较强的内生性通胀压力的同时削减实际消费支出水平。此外，高通胀预期下，美联储宽松进程停滞，高利息压力将限制投资增长。 高利率环境阻碍房地产复苏 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 高利率环境阻碍房地产复苏：尽管美联储去年9月开启了降息周期，至今已累计降息了100个基点，但长端利率并未显著下降，这阻碍了对利率敏感的房地产行业的复苏。 美国商业活动连续两个月下滑 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：S&P Global，光大期货研究所 美国商业活动陷入萎缩区间：美国2月Markit制造业PMI初值51.6，创2024年6月以来新高，为连续第二个月录得扩张，预期51.4，前值51.2。美国2月Markit服务业PMI初值49.7，创2023年1月份以来新低，预期53，前值52.9。这是自2022年10月以来首次出现制造业扩张、但服务业收缩的情形。 危机悄然而至：滞涨预期下美股高位回落 资料来源：文华财经，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 危机悄然而至：美元信用受损 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：文华财经，光大期货研究所 危机悄然而至：美债问题凸显 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 金价已处于合理区间：从美国债和美联储总资产角度测算（基准1971年：1金衡盎司黄金≈35美元 资料来源：Ifind，光大期货研究所 四、期权 黄金期权 资料来源：Wind，光大期货研究所 黄金期权 资料来源：Wind光大期货研究所 白银期权 资料来源：Wind光大期货研究所 白银期权 资料来源：Wind光大期货研究所 研究员简介 展大鹏，理科硕士，现任光大期货研究所有色研究总监，贵金属资深研究员，黄金中级投资分析师，上期所优秀金属分析师，期货日报&证券时报最佳工业品期货分析师。十多年商品研究经验，服务于多家现货龙头企业，在公开报刊杂志发表专业文章数十篇，长期接受期货日报、中证报，上证报、证券时报、第一财经、华夏时报等多家媒体采访，所在团队曾荣获第十五届、十六届、十七届期货日报&证券时报最佳金属产业期货研究团队奖，上期所2016年度有色金属优秀产业团队称号。期货从业资格号：F3013795交易咨询从业证书号：Z0013582 联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。