贵金属二季度策略报：避险初步兑现，降息道阻且长

目录 1.行情回顾.....................................22.2025年避险属性演变逻辑.......................53.2025年货币属性演变逻辑......................74.2025年商品属性演变逻辑......................175.技术分析....................................216.从多空博弈的角度看未来行情发展的方向........237.国内贵金属产业链概况........................238.全球贵金属产业链概况........................27免责声明.........................................31 1.行情回顾 2025年以来，贵金属继续上攻但金银出现分化。黄金多次连创历史新高，伦敦金最高涨至3057.14美元/盎司，Comex金主力最高涨至3065.2美元/盎司，国内沪金主力最高涨至711.24元/克。白银在黄金新高后，跟涨缓慢，多次承压回落。伦敦银最高涨至34.224美元/盎司，距离2024年10月创出的34.863美元/盎司仍有空间，距离2011年4月的历史最高49.840美元/盎司仍然云泥之别，国内沪银主力最高涨至8444元/千克，距离2024年5月的8733元/千克仍有距离。 开年以来主要逻辑在于：一是避险情绪升温。全球经济政治体系重构推动货币体系重构。春节期间，特朗普政府宣布对多个国家加征关税，尤其是对中国商品加征10%的关税，引发了市场对全球贸易摩擦升级的担忧。此外，地缘政治风险的加剧、美股科技股带动股市回调也推动了避险资金流入黄金市场。二是美联储降息预期接近降无可降，非美货币降息预期增强。联储一月决议后目前市场预期至25年5月维持利率不变，预期25年总降息空间25基点，已低于2024年12月点阵图两次降息指引，后期降息预期有望触底反弹。另外特朗普激进政策或导致通胀压力抬升，推升再通胀逻 辑。欧元区接近完成抗通胀目标，但贸易战风险给未来降息带来压力；三是央行等继续增持黄金。根据世界黄金协会数据，各国央行继续以惊人的速度抢购黄金，连续第三年购买量超过1000吨，2024年第四季度急剧加速至333吨。黄金作为避险资产和通胀对冲工具，在全球经济放缓担忧加剧之下，吸引力持续增强。 特朗普正式上任以后，地缘政治动荡与贸易摩擦支撑避险需求。特朗普表示对墨加两国加征关税计划将“如期推进”，他还称美国受到许多贸易伙伴“非常恶劣的对待”，不只是加拿大和墨西哥，引发市场对贸易摩擦升级的担忧。同时，随着特朗普和普京通话、慕尼黑安全会议、美俄特使在沙特会面等一系列外交事件的发生，美俄重启外交接触，俄乌冲突有望进入谈判的新阶段，俄乌冲突缓和的希望重新燃起。 美国经济数据走弱，衰退担忧上升。最新美国2月非农就业岗位增加15.1万个，预估为增加16万个。平均时薪环比上涨0.3%，同比上涨4.1%。失业率升至4.1%。但在混乱的贸易政策和联邦政府大幅削减开支有可能扰乱今年经济增长的情况下，一直坚挺的劳动力市场正在出现裂痕。报告发布后，短期利率期货交易员将对美联储开始降息时间的押注从5月推后至6月，但仍认为2025年将总 共降息三次。 然而美联储官员普遍认为仍需维持利率不变至更长时间。鲍威尔称关税可能推高通胀，美联储须观望其影响无需仓促降息美联储主席鲍威尔表示，关税计划是否会刺激通胀还有待观察，并列出了一系列需要核实的因素，这些因素可能会使新关税引发更持久的价格压力。鲍威尔还表示，美联储也将保持谨慎，确保充分了解情况后再做决定，因此在掌握更多信息之前，没有必要仓促降息。 2025年国内外白银市场的演变逻辑呈现多因素交织的特征，既受益于工业需求扩张与货币宽松环境，也面临政策不确定性和供应链风险。首先多国央行降息以刺激经济，降低持有白银的机会成本。叠加美国债务高企和“去美元化”趋势，美元指数中期走弱，推动以美元计价的白银价格上涨，并吸引非美地区投资者增持。其次工业需求结构性增长。光伏与新能源革命推动N型光伏电池耗银量提升（20mg/块），2025年全球光伏用银预计突破5200吨。新能源汽车（单车用银约50克）及AI算力中心建设（单机柜耗银约1.2kg）进一步拉动需求。同时白银仍存较强的供应链瓶颈，全球70%以上的白银来自铜、铅锌等伴生矿，而2025年有色增速放缓，导致白银供应增长受限。目前金银比处于历史高位（约90:1），触发补涨预期；白银ETF资金流入创纪录，形成短期价格推升动力。 然而全球最大用银国中国消费复苏乏力，白银持续弱于黄金。 2.2025年避险属性演变逻辑 2.1世界正处于向新秩序过渡的过程中，美国不再是主导力量。不能忽视潜在地缘异动风险，如中美关系、中东危机扩大化等可能避险事件对避险资产的需求推动作用 世界正处于向新秩序过渡的过程中，美国不再是主导力量，也没有替代者出现。对于潜在地缘冲突方来说，采取激进行动的好处可能大于成本。未来美国势力相对撤出后，我们或将看到更多意料之外情理之中的地缘异动政治经济冲突。 在金融领域，“黑天鹅”一般指那些出乎意料发生的小概率风险事件；“灰犀牛”指那些经常被提示却没有得到充分重视的大概率风险事件。经济下行周期往往伴随更多的黑天鹅事件与灰犀牛事件，贵金属的避险价值也应受到提前关注。2022的的俄乌战争、2023年的硅谷银行破产和巴以冲突无不如此。 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部 中美关系或是2025年世界面临的重要风险。作为世界前两大经济体，中美如何互动，左右着国 际合作的风向、牵动着百年变局的走向。中美竞斗，世界紧张；中美合作，世界受益。巴以冲突和红海问题、亲伊朗武装力量的不停袭扰、以色列的强硬坚持或继续存在。俄乌战争没有结果的情况下；特朗普既想迅速结束，又要避免美国深陷复杂的变局里。 2.2（一）美股波动率相对处于历史低位，2025年或震荡上升，推升贵金属避险价值 过去几年，“美股神话”建立在强劲盈利增长与科技巨头统治力之上，但这种过度集中也带来了系统性风险。如今，美股波动已经主导全球市场波动，“七巨头”（Magnificent7）的波动贡献度接近全球股票市场的30%。特别是半导体和AI概念股，波动率更是远超历史平均水平，一旦盈利或估值预期反转，冲击力极强。 2025年以来，美股的表现已不再“一枝独秀”。欧洲和中国股市的相对表现开始领先美国市场；即使在美股内部，均权指数（Equal Weight）跑赢了以七巨头为核心的市值加权指数。随着美国经济数据走软（服务业PMI、消费者信心指数等），市场的乐观预期逐步降温，非美市场的吸引力上升。 发动贸易战增加关税或抑制好于其他主要经济体的经济面和利率面预期，美股或开启高位震荡。伴随波动率上升，资金溢出从而推升贵金属的避险价值。 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部 3.2025年货币属性演变逻辑 3.1主要经济体中，2025年美国通胀下行趋缓，特朗普上任后存在“再通胀”可能；欧元区接近完成抗通胀目标，但贸易战风险给未来降息带来压力 美联储继续沿用之前的货币政策框架目标特别提到，长期的通货膨胀率主要由货币政策决定，因此委员会有能力为通货膨胀制定一个长期的目标。委员会重申其判断，以个人消费支出价格指数（PCE）的年度变化来衡量，2%的通胀率与美联储的长期法定使命最为一致。委员会认为，长期通胀预期若能稳定在2%，将有利于物价稳定和长期利率的调整，并增强委员会在面临重大经济动荡时促进最大就业的能力。为了将长期通胀预期稳定在这一水平，委员会寻求实现一段时间内平均2%的通胀。因此判断，在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策目标可能是使通胀率在一段时间内保持在2%以上。 通胀是指整体物价水平的普遍上涨。当经济活动繁荣、货币供应增加、需求超过供应时，通常 会出现通胀现象。通胀会导致货币的购买力下降，即同样的货币数量所能购买的物品和服务减少。美联储的目标是保持通胀在2%的水平浮动，但是允许短期内高于2%。和CPI相比，PCE衡量的商品和服务类别更为广泛。同时，PCE数据计算过程中考虑了消费者消费习惯的改变。PCE的原始数据来源于企业问卷调查，而CPI的原始数据来源于消费者的问卷调查。一般来说，企业问卷调查获取的数据更为可靠。历史上CPI受到的关注度更高，也是国际上讨论通胀的通用指标，这很大程度上是因为美国劳动统计局发布CPI的时间要早于美国经济分析局(BEA)发布PCE的时间，一般来说CPI对于市场的影响也更大。 数据来源：iFind、山金期货投资咨询部 美国： 美国的通胀率在2022年至2023年期间，达到了一个相对较高的水平。这主要是由于疫情期间的财政扩张政策、全球供应链混乱以及地缘政治因素等多重因素共同作用的结果。随着美联储逐步加息以控制通胀，以及全球经济的逐步复苏，美国的通胀率已经开始出现回落的趋势，但2024年下半年以来下行趋缓。 预计2025年美国通胀将缓慢下降，同时特朗普政策或带来再通胀风险。例如芝加哥联邦储备银行行长奥斯坦·古尔斯比表示，他仍预计2025年通胀将继续下降，并对经济软着陆持乐观态度。但同时他也指出了一些潜在的不确定性和风险，包括潜在的财政政策、地缘政治因素以及更广泛的经 济表现。 欧元区： 欧元区的通胀率接近完成2%的抗通胀目标，但在2024年尾有所上升。相比美国而言，其涨幅相对较小。这可能与欧元区内部的经济结构和政策调整有关。欧元区在面临通胀压力的同时，还需要应对俄乌冲突等地缘政治因素的影响。这些因素可能对欧元区的通胀走势产生进一步的影响。 预计欧元区通胀短期反弹后将逐步回落。随着欧元区内部经济结构的调整和政策的逐步实施，以及全球经济的复苏，欧元区的通胀压力有望得到缓解。 市场备受关注的通胀预期方面，根据密歇根大学的消费者调查，自2024年底以来，通胀预期急剧上升。在密歇根大学调查中，对于未来12个月的通胀率预期中值从去年10月的2.7%跃升至3月份的4.9%。更令人担忧的是，对于未来5至10年的通胀初步预期也从去年秋天的3.0%上升到了3.9%。纽约联储调查中的主要指标也有所上升，但总体而言，在可比时间段内通胀预期上升的幅度没有那么大。 这两项调查在方法上存在两大差别。对这两大差别进行调整后，得到的结果要更一致一些，传递的总体信息介于两项调查各自可能给出的信息之间。 近几个月来，短期通胀预期的恶化程度超过了纽约联邦储备银行官方数据序列所显示的程度。与此同时，长期通胀预期——合理解读的话——恶化的程度可能并没有密歇根大学调查结果所显示的那么大，甚至可能没有恶化。 通胀预期上行的时机表明，近来随处可见的加征关税新闻可能让消费者感到不安。在联邦公开市场委员会（FOMC）努力将通胀率拉回到2%目标之际，通胀预期的恶化使其面临的经济环境更加复杂。通胀预期的上升意味着，未来几个月委员会在降息问题上要更加谨慎。。 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部 3.2（二）2025年美国就业整体或维持走弱态势，特朗普新政或加速就业下行 最新的美联储货币政策框架目标同时提到，最大就业水平是一个基础广泛、具有包容性的目标，不能直接衡量，而且在很大程度上由于影响劳动力市场结构和动态的非货币因素而随时间而变化。因此，为就业规定一个固定目标是不适当的；相反，委员会政策决定必须根据对就业人数低于其最高水平的评估来作出，但要认识到这种评估必然是不确定的，而且需要加以修订，委员会在进行这些评估时会考虑各种各样的指标。 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部 非农就业人口是美联储十分关注的衡量美国就业状况的指标，一旦其有所增加，将支持美联储加息，反之则可能令美联储加息步伐受阻，因而对市场具有很大影响力。非农数据被认为是衡量美国经济健康状况的关键指标之一，其公布结果可能会影响美元汇率、美股美债的表现以及全球经济预期等多个方面，进而影响到贵金属价