利率｜银行兑现浮盈行为可能趋于结束

一方面是开年宏观数据相继走弱、两会结束后资金面保持稳定，另一方面是央行表态总量型操作仍需等待，如何理解？ 我们认为，宏观驱动叠加资金波动趋缓，上半年利率高点已经出现，建议把握买入机会。只是货币实质性宽松可能需要事件性因素催化，建议紧盯跨季前后的中美关系、基本面进一步演绎、金融风险演绎，以及对应的高层定调。 如何看待银行通过AC和OCI账户调节利润、加大利率调整压力？ 首先，银行配置盘占比高，但近年逐渐向交易风格转变。从占比情况看，银行AC账户规模占比相对偏高，PL账户通常规模占比相对偏低；从银行类别来看，城农商行的OCI账户和PL账户占比显著高于股份行。从变化来看，2019年以来，各类银行AC账户规模占比均呈下降态势（城商行最明显、六大行最弱），2022年以来各类银行的OCI账户规模占比均有所提升（农商行最明显），银行PL账户规模占比变化不大（股份行显著上升）。 其次，银行“以丰补歉”做利润腾挪是常规行为。每年一季度银行的AC账户规模占比通常都会下降，尤其是大中型银行最为显著，已经侧面说明了一季度银行主动通过AC账户进行利润调节；在利率调整期间（例如2022年Q1和Q4、2023年Q4等）银行也存在卖券兑现浮盈冲业绩的行为（公允价值收益走低、投资收益保持稳定或冲高）。 对于当前，调整期的债市走势并不利于银行调节利润，毕竟银行越卖债、利率上行越快、亏损压力越大，而且加剧未来欠配压力。因此，我们认为银行可能存在适度兑现浮盈的行为，但对债市压力总体可控、而且可能趋于结束。 本周债市复盘——调整延续，曲线走陡 上周央行OMO净回笼，全周资金平稳、周五略收敛。利多因素是宽货币预期、2月信贷偏弱等；利空因素是赎回压力、育儿补贴政策、《金融时报》发文等。 理财跟踪——3月第一周理财存续规模大幅回升 久期跟踪——久期回落，分歧度上升 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期。 1银行兑现浮盈行为可能趋于结束 1.1银行兑现浮盈了吗？ 1月底以来，债市持续调整，10年期国债收益率反弹超20BP，市场开始关注银行是否会因为浮亏过大而进行止损，或由于报表压力而兑现部分持有至到期账户的浮盈以调节利润。 根据2017年3月财政部修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，金融资产划分为三类：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FV-OCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FV-PL）。 以摊余成本计量的金融资产（AC）以收取合同现金流量为目标，可视为持有至到期投资，在报表中也可能体现为债权投资。 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FV-OCI）既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标，投资目的兼顾持有至到期和出售资产，在报表中也可能体现为其他债权投资和其他权益工具投资。 第三种则是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FV-PL），是以出售为目的而持有的金融资产，在报表中也可能体现为交易性金融资产。 三类账户过去情况如何？ 从占比情况看，AC账户规模占比相对偏高，PL账户通常规模占比相对偏低；从银行类别来看，城农商行的OCI账户和PL账户占比显著高于股份行。当然也有少数偏离，如中国银行、宁波银行等2024年Q1-Q3的OCI账户规模占比最高，南京银行2024年Q1-Q3的PL账户规模占比最高。 图1.2024年42家已上市商业银行三类账户规模占总资产比重情况 2019年以来，各类银行AC账户规模占比均呈下降态势，其中城商行AC账户规模占比下降较为明显，AC账户规模占比由2019年Q1的25%下降至2024年Q3的18%，六大行变化较小，仅由19%震荡下降至18%。 2022年以来各类银行的OCI账户规模占比均有所提升，2019年以来农商行的OCI账户规模占比提升最明显。 相比之下，银行PL账户规模占比变化不大，仅股份行呈现出较明显的上升趋势。 图2.2019年以来各类银行AC账户规模占比情况 图3.2019年以来各类银行OCI账户规模占比情况 图4.2019年以来各类银行PL账户规模占比情况 银行怎么调节利润？ AC与OCI账的票息计入到利息收入，两者的公允价值变动都不直接影响当期利润，但OCI账户的公允价值变动会计入其他综合收益、进而影响到所有者权益； PL账户的票息计入到投资收益，公允价值变动计入公允价值变动损益。 如果三个账户卖出债券，则持有期的公允价值变动都转入当期利润中的投资损益。 在债券收益率上行阶段，PL账户亏损对利润表影响较大，如果将AC和OCI账户中已经产生浮盈的资产出售，价差将计入当期损益，可以实现利润调节的目的。 观察历史，银行本就存在卖券兑现浮盈冲业绩的行为。 投资收益中包含PL账户的利息收入以及三类账户的卖券后兑现的资本利得收益，总体上与利率走势负相关、而且反映略显滞后。 公允价值变动则主要反映PL账户中未卖出部分的资本利得收益，也与利率负相关、但同步性更强，例如在2020年4月以后、2022开年和年底，银行的公允价值变动收益占比显著走低。 但除2020年周期反转、债市利率全面上行以外，2022年初与年末银行的投资收益没有受到特别显著影响，说明在利率上行、债市调整阶段，银行存在卖券兑现浮盈、主动利润调节行为。 更为重要的是，在2023年四季度利率先上后下，银行投资收益占比显著上升，但公允价值变动收益占比降低，也说明银行在集中兑现资本利得收益。 图5.各银行2021年以来投资收益占收入比重 图6.各银行2021年以来公允价值变动收益占收入比重 进一步来看，年初银行的AC账户规模占比通常都会下降，尤其是大中型银行最为显著，已经侧面说明了一季度银行主动通过AC账户进行利润调节。 此外，一季度国股行的OCI账户规模占比也大多下行，只是没有AC账户显著。 结合各类银行一季金融投资规模通胀增长（尤其大行），说明并非是信贷投放挤占金融投资额度，而更可能是大行和股份行或有于一季度兑现浮盈的操作惯例。 图7.各类银行一季度相较上一年四季度AC账户规模占图8.各类银行一季度相较上一年四季度OCI账户规模占 图9.各类银行一季度相较上一年四季度金融投资规模变动情况 对于当下，近期的债市走势并不利于银行调节利润，毕竟银行越卖债、利率上行越快、亏损压力越大，而且加剧未来欠配压力。 因此，我们认为银行可能存在适度兑现浮盈的行为，但对债市压力总体可控、而且可能趋于结束，债市大方向仍然要回归到基本面和央行定调。 1.2数据支持看多，关注超预期事件催化 2月金融数据偏弱，利好债市。 第一，置换债发行节奏前置，2月政府债融资增长支撑社融超预期；第二，“1月开门红储备项目透支”带动信贷环比回落较多，但合并1-2月信贷表现基本持平； 第三，结构上，企业信贷回落更多，居民短贷修复较快。综合来看，1-2月累计的居民、企业中长贷同比表现仍为负值；第四，M1在低基数效应表现下表现弱于预期。 图10.新增社融（不含非银贷款）季节性表现 图11.新增信贷（不含非银贷款）季节性表现 图12.新增居民中长贷季节性表现 图13.新增企业中长贷季节性表现 但综合央行几次会议内容及金融时报文章，“降准降息”似乎更多是为了应对“未来的不确定性”，这其中既包括国内经济形势和金融市场的不确定性，也包括外围因素的不确定性。 我们认为，在内外部诸多不确定性因素下，若无超预期事件催化，降准降息可能仍需等待。 可能的事件性催化，或来自于高层定调，例如2015年2月25日国常会定调“应对当前经济下行压力”后，央行与2月28日开始降息；或来自于外部不确定性，例如2019年5月6日特朗普加征关税后央行盘前降准；或来自于金融风险，例如2019年5月包商银行事件或2023年3月硅谷银行事件等。 图14.美元指数及10年期美债震荡回落 图15.2025年2月以来人民币走强 图16.近期央行/政府工作报告/金融时报等对货币政策表述 2调整延续，曲线走陡 3月10日-3月14日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率先上后下。估值方面，10年期国债收益率上行3.15BP至1.83%，10年国开债收益率上行4.71BP至1.85%。 1年与10年国债期限利差扩大2.33BP至26.88BP，1年与10年国开债期限利差扩大5.13BP至17.26BP。 本周每日复盘： 上周央行公开市场净回笼，全周资金平稳、周五略有收敛。经历了前一周周五的猛烈调整，债市负反馈压力加大，叠加地方债发飞、股市表现较好、呼和浩特出台育儿补贴政策、《金融时报》提到“政策操作要把握好时度效”等因素影响，债市情绪整体偏弱。另一方面，市场仍对宽货币有期待、周中2月信贷偏弱等因素对债市构成利多。全周债市收益率上行，国债利率曲线5-7Y下凸、政金债与信用债曲线走陡，10年国债收益率上行3.15bp至1.83%。 周一，央行逆回购净回笼5亿元，资金平稳，上周五利率大幅上行引发市场担忧，利率开盘上行，之后A股下跌，带动债市利率下行，午后A股转涨、山东地方债发飞、赎回压力上升等因素推动利率上行，全天10年国债收益率上行1.26bp至1.81%。 周二，央行逆回购净回笼5亿元，资金平稳，港股低开高走，带动债市利率上行，午后市场担忧情绪加重、赎回压力上升等因素推动利率持续上行，全天10年国债收益率上行7.25bp至1.89%。 周三，央行逆回购净回笼1778亿元，资金平稳，早盘市场预期央行投放大额买断式逆回购，债市利率震荡，午后港股转跌，市场传闻监管调研债券投资亏损情况，利率迅速下行，全天10年国债收益率下行5.19bp至1.83%。 周四，央行逆回购净回笼686亿元，资金平稳，早盘债市利率区间震荡，无明确驱动，午后赎回压力上升、呼和浩特出台育儿补贴政策等因素推动利率上行，随后央行再提“择机降准降息”，利率迅速下行后回升，全天10年国债收益率上行2.31bp至1.86%。 周五，央行逆回购净回笼43亿元，资金边际收敛，早盘权益市场表现较好，推动债市利率上行，午后市场传闻降准，利率转为下行，盘后公布2月信贷较弱，但《金融时报》发文提到“政策操作要把握好时度效”等，利率再度上行，全天10年国债收益率下行2.48bp至1.83%。 图17.10年期国债收益率上行3.15BP至1.83% 图18.10年国开债收益率上行4.71BP至1.85% 图19.1年与10年国债期限利差扩大2.33BP至26.88BP图20.1年与10年国开期限利差扩大5.13BP至17.26BP 下周（3月17日-3月21日）债市关注点：中国1-2月经济数据（3月17日） 国新办就国民经济运行情况举行新闻发布会、国新办就提振消费有关情况举行发布会（3月17日） 中国3月一年期、五年期贷款市场报价利率(LPR)（3月20日） 33月第一周理财存续规模大幅回升 上周理财规模大幅回升。截至2025年3月9日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.34万亿元，周度环比变化3851.56亿元；3月3日-3月9日，新发理财规模共计405.46亿元，其中城商行34.74亿元，农商行6.55亿元，理财公司354.39亿元。 固收类规模重回增长。按产品类型划分，3月理财产品规模变化：现金管理型1243亿元，固收类444亿元，混合类-7亿元，权益类-3亿元，商品及金融衍生品类-7亿元； 低风险产品规模大幅增长。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模1800亿元，二级（中低风险）产品规模-31亿元，三级（中风险）产品规模-90亿元，四级（中高风险）产品规模-1亿元，五级（高风险）产品规模-8亿元。 截至3月13日，3月理财产品累计净值破净率2.9%，月度环比下降0.53个百分点，单位净值破净率3.82%，月度环比下降0.33个百分点。 截至3月13日，370只货币基金7日年化收益率均值1.26%；287只现金管