1-2月宏观经济观察：开局良好

主要内容： 核心观点：1-2月经济开局良好，结构延续分化，制造业投资保持高景气，消费温和增长，出口增速回落，通胀水平还是偏低，地产投资收窄，内生动能有待强化。宏观政策要更加积极，着力推动一揽子存量政策和增量政策落实，进一步扩内需尤其是提振消费，改善企业和居民预期。财政需持续用力、更加给力，加大财政支出强度，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施，不断化解地方债务风险，推动专项置换债落地，加快落实特别国债和专项债的实物工作量。货币政策将适度宽松，适时降准降息，把握节奏，保持流动性合理充裕，推动通胀温和回升，创新金融工具以维护金融市场稳定。加大地产收储力度，进一步防风险和保交房，持续用力推动房地产市场止跌回稳。 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 吴进辉wujh@cspengyuan.com 李席丰lixf@cspengyuan.com （一）CPI和PPI同比一降一升，城镇调查失业率同环比上升，年轻人就业形势严峻。（1）2月CPI同比下降0.7%，核心CPI同比下降0.1%，近四年首次转负；CPI环比下跌0.2%，显著弱于季节性平均水平。PPI同比下降2.2%，降幅收窄，价格水平处低位，需求不足。（2）失业率为5.4%，较上月和去年同期分别上升0.2pct、0.1pct。失业率低于季节性均值水平，整体来看就业形势相对稳定，但不包含在校生的16-24岁劳动力失业率偏高。 （二）社融同比多增，信贷小幅回落，M1增速下降。（1）1-2月社会融资规模增量为92,921亿元，同比多增13,228亿元，社融存量同比增速为8.2%，较上月提高0.2个百分点。（2）1-2月人民币贷款新增61,400亿元，同比少增2,300亿元。（3）2月M2同比增长7%，与上月持平；新口径下M1同比增速为0.1%，比上月下降0.3个百分点。 （三）供给端：总体实现较快增长，宏观政策效应继续显现。（1）1-2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，较上月减缓0.3pct，较去年全年增速加快0.1pct，增速保持稳定。（2）全国服务业生产指数同比增长6.9%，增速较上月减缓0.5pct，较去年全年增速加快0.8pct。（3）制造业采购经理指数PMI为50.2%，较上个月上升1.1pct，重回扩张区间。总体来看，虽然面临外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，但一揽子存量政策和增量政策 效果持续显现，工业和服务业实现较快增长，制造业PMI重回扩张区间，工业经济发展动能不断积聚，同时需要改善供求关系来收窄供需缺口，推动物价回到合理区间。 （四）需求端：消费增速好于往年同期均值，出口有所回落，制造业投资不弱，地产投资降幅缩小，基建投资较为平稳。（1）消费：1-2月，社会消费品零售总额83,731亿元，同比增长4.0%，去年12月为3.7%。从环比增速来看，2月社零环比增速0.35%，弱于季节性（季节性为0.73%）。消费市场延续修复态势，随着去年消费刺激政策发力，居民消费得到边际提振。（2）进出口：按美元计价，1-2月出口同比增长3.4%，前值为10.6%，下降7.2个百分点，出口下行压力增加；1-2月进口同比下降7.3%，前值为1.02%，进口受春节错位影响放缓。（3）投资：1-2月份，全国固定资产投资累计同比增长4.1%，比去年全年加快0.9个百分点；分领域看，1-2月狭义基建投资累计同比增长5.6%，高于去年全年增速1.2个百分点，总体保持稳定增长态势；1-2月制造业投资累计同比增长9.0%，去年12月单月同比增速为8.3%，“两新”政策和新质生产力持续支撑制造业投资增速；房地产开发投资累计同比增速-9.8%，去年全年房地产开发投资累计下降10.6%，去年12月单月同比增速为-13.3%，降幅收窄。 核心观点：1-2月经济开局良好，结构延续分化，制造业投资保持高景气，消费温和增长，出口增速回落，通胀水平还是偏低，地产投资收窄，内生动能有待强化。宏观政策要更加积极，着力推动一揽子存量政策和增量政策落实，进一步扩内需尤其是提振消费，改善企业和居民预期。财政需持续用力、更加给力，加大财政支出强度，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施，不断化解地方债务风险，推动专项置换债落地，加快落实特别国债和专项债的实物工作量。货币政策将适度宽松，适时降准降息，把握节奏，保持流动性合理充裕，推动通胀温和回升，创新金融工具以维护金融市场稳定。加大地产收储力度，进一步防风险和保交房，持续用力推动房地产市场止跌回稳。 （一）CPI和PPI同比一降一升，城镇调查失业率同环比上升，年轻人就业形势严峻 2月全国居民消费价格CPI同比下降0.7%，较前一月下降1.2pct；CPI环比-0.2%，较上月下降0.9pct，弱于季节性（0.5%），主要受到春节错位因素的影响。从组成看，CPI同比翘尾因素和新涨价因素分别为-1.2pct和0.5pct，上年价格的滞后影响是主要拖累，扣除春节错位影响后2月份CPI同比上涨0.1%，涨幅仍较低。分项来看，2月CPI内部分化明显扩大，其中食品项同比-3.3%，较上月下降3.7pct，影响CPI同比下降约0.60pct，占CPI总降幅八成多，是带动CPI由涨转跌的主要因素；非食品项同比-0.1%，较上月下降0.6pct。2月核心CPI同比上涨-0.1%，近四年首次转负，较上月下降0.7pct；环比-0.2%，弱于季节性（0.12%），低于前一月环比（0.5%）。细分项上，CPI食品环比-0.5%，弱于季节性（1.7%），较前一月增速下降1.8pct。食品中各个分项均弱于季节性，蛋类、鲜菜、畜肉环比跌幅靠前。具体来看，蛋类价格环比下跌5.5%，是2月跌幅最大的食品分项；2月全国雨雪冰冻天气较去年同期减少，有利于鲜菜生产运输，供应充足和节后需求回落等因素下鲜菜价格同比下降12.6%，影响CPI同比下降约0.31pct，环比下降3.8%，回落幅度超季节性；节后消费需求回落，叠加养殖户逐步恢复供应，猪肉供应保持宽松格局，2月猪肉价格环比由涨转跌，为-1.9%，较上月下降2.9pct。CPI非食品价格环比-0.1%，弱于季节性（0.18%），较前一月下降0.7pct。八大分项中除了衣着、其他用品及服务，其他分项均弱于季节性。其中，CPI服务价格环比-0.5%，较前一月下降1.4pct。具体来看，节后出行和旅游需求大幅减少，飞机票和旅游价格同比分别下降22.6%和9.6%，合计影响CPI同比下降约0.27pct；受汽车等商品降价促销，2月份燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%，合计影响CPI同比下降约0.16pct。春节错位因素下CPI同比、食品和非食品分项均明显回落，扣除春节效应后通胀水平仍偏低，服务业拉动明显走弱。 2月全国工业生产者出厂价格PPI同比下降2.2%，增速较前月上升0.1pct，生产资料价格同比-2.5%，较上月上升0.1pct；生活资料价格同比-1.2%，和上月持平。2月PPI价格中翘尾因素和新涨价因素分别影响-1.9pct和-0.3pct，翘尾因素是PPI同比下降的主要原因。分行业看，受地缘局势缓和、市场对美国经济滞涨的担忧情绪等因素影响，国际原油价格震荡走跌，带动国内石油相关行业价格走低，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业同比下跌3.3%和5.5%，环比涨幅分别较上月收窄4.2pct和0.1pct；受国际有色 金属价格的波动传导影响，国内有色金属板块涨幅有所扩大，其中上游的有色金属矿采选业继续相对强势，连续12个月环比上涨，本月环比涨幅1.8%，涨幅较上月扩大1.4pct，有色金属冶炼和压延加工业价格环比由跌转涨，涨幅0.3%；受春节和低温天气影响，部分房地产、基建项目在淡季停工，节后复工节奏较慢，钢材需求较弱，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格同比分别下跌13.2%和10.6%，但跌幅均小幅收窄，环比增速也出现回升，由-0.4%、-0.9%上升为0.9%、-0.2%；煤炭供应和库存充足，煤炭开采和洗选业价格环比下跌3.3%，跌幅扩大1.1pct，连续四个月下跌。综合来看，PPI同比和环比跌幅小幅收窄，但低于预期，主要受到春节期间生产活动季节性回落、节后复工节奏偏慢、部分国际大宗商品价格下跌等因素的影响。 资料来源：Wind中证鹏元，同比增速 资料来源：Wind中证鹏元，环比增速 资料来源：Wind中证鹏元，环比增速 资料来源：Wind中证鹏元 资料来源：Wind中证鹏元 2月全国城镇调查失业率为5.4%，较上月和去年同期分别上升0.2pct、0.1pct；31个大城市城镇调查失业率为5.1%，较上月和去年同期均上升0.1pct。全国企业就业人员周平均工作时间为47.1小时，较上月下降2.0小时。从重点就业群体看，2月外来农业户籍劳动力城镇调查失业率为5.1%，较去年底上升0.6pct。分年龄段来看，1月全国城镇不包含在校生的16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力失业率分别为16.1%、6.9%和4.0%，较上月分别上升0.4pct、0.3pct和0.1pct。1-2月失业率小幅上升，主要受到季节性因素的影响，春节前后人员流动加大，调换工作岗位需求加大，整体来看就业形势相对稳定，不过16-24岁年龄段劳动力的就业形势比较严峻。2024年12月中央经济工作会议再次要求加大保障和改善民生力度，明确“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业”，同时“加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障”，今年1月国常会要求“坚持就业优先”，3月中办、国办印发的《提振消费专项行动方案》要求“结合形势变化加大就业支持力度，促进重点群体就业”，反映就业在保障和改善民生方面的特殊性和重要性，稳就业的政策力度有望延续。 资料来源：Wind中证鹏元 资料来源：Wind中证鹏元 资料来源：Wind中证鹏元 （二）开年社融同比多增，信贷小幅回落，M1增速下降 1-2月社会融资规模增量为92,921亿元，同比多增13,228亿元，社融存量同比增速为8.2%，较上月提高0.2个百分点。具体来看，社融口径人民币信贷新增58,722亿元，同比多增13,228亿元；委托贷款新增221亿元，同比多增752亿元；信托贷款多增293亿元，同比少增1,010亿元；未贴现票据新增1,667亿元，同比少增283亿元；企业债券新增6,156亿元，同比多增413亿元；股票新增549亿元，同比多增13亿元；政府债券新增23,872亿元，同比多增14,914亿元，政府债同比大幅多增，今年广义赤字和政府债供给均较去年显著增加，是1-2月社融增速的主要支撑项。 1-2月人民币贷款新增61,400亿元，同比少增2,300亿元；居民端信贷新增547亿元，同比少增3,347亿元，其中居民短贷减少3,238亿元，同比多减1,898亿元，居民中长贷新增3,785亿元，同比少增1,449亿元，需求仍处于弱复苏进程，居民端信贷增长偏弱；企业端贷款新增58,200亿元，同比多增3,900亿元，其中企业短期贷款新增20,700亿，同比多增800亿元，中长贷新增40,000亿元，同比少增6,000亿元，地方政府置换债前置发力或有替代作用，企业开工偏慢等因素导致企业端信贷增长偏弱；企业票据减少3,456亿元，同比少减9,044亿元；非银金融新增836亿元，同比少增3,458亿元。 2月M2同比增长7%，与上月持平；新口径下M1同比增速为0.1%，比上月下降0.3pct，微观主体活力仍有待进一步修复。受M1同比增速下降影响，M2与M1剪刀差为6.9%，环比走高。社融与M2的剪刀差为1.2%，较前值扩大0.2pct。1-2月居民存款余额增速为7%，较10月增速提高1.2pct。 总的来看，1-2月社融数据并不差，信贷表现不强，企业端融资有待进一步加强，居民端需求仍偏弱，政府债增量对社融支撑明显，社融结构呈现出较强的政策驱动特征，整体来看市场化的实体信贷融资需求 有待强化。2月M1