自有品牌业务表现亮眼，欧美市场实现恢复

主要观点： 报告日期：2025-03-26 公司发布2024年年度业绩公告，2024年实现营业收入117.99亿元，同比增长5.56%；净利润13.03亿元，同比下降20.78%。董事会拟宣派截至2024年末期股息每股普通股5港仙。 ⚫自有品牌业务高增长，业务结构持续优化 分业务来看，2024年自有品牌业务/面向企业客户业务分别实现营业收入24.75/93.24亿元，同比变动+34.0%/-0.3%，占总收入的比重分别为21.0%/79.0%，同比变动+4.5/-4.5pcts。细分地区来看，1）2024年自有品牌业务中，欧洲及其他/美国市场分别实现营业收入20.24/4.24亿元，同比变动+37.2%/+14.0%，公司的电子雾化自有品牌业务继续产品系列化的战略，精简产品SKU，推出平台化产品，提升产品利润率与周转率，自有品牌VAPORESSO在开放式产品领域的市场份额进一步提升，成为全球主要市场的头部品牌。中国内地市场实现营业收入0.27亿元，主要来自雾化美容产品销售，公司雾化美容的自有品牌岚至产品销售取得了较大突破，逐渐得到更多用户认可。2）面向企业客户业务中，美国市场2024年实现营业收入39.88亿元，同比下降2.4%；2024年下半年实现营业收入21.28亿元，同比增长5.1%，受益于美国对不合规电子雾化产品执法加强，公司于美国的电子雾化销售收入于下半年同比恢复增长。欧洲及其他市场2024年实现营业收入50.97亿元，同比增长0.3%；2024年下半年实现营业收入31.16亿元，同比增长14.2%，公司支持战略客户于欧洲及其他市场推出新一代封闭式电子雾化产品，安全性及口感较上一代产品表现更佳，助力封闭式换弹产品收入高增长。中国市场2024年实现营业收入2.39亿元，同比增长25.1%。 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com ⚫产品结构变化影响盈利，重视研发高投入 2024年，公司毛利率为37.4%，同比下降1.3pcts，主要系低毛利的产品占比提升所致。销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1pct/+0.0pct/+0.1pct。销售费用率提升主要系公司加大自有品牌业务在全球的营销投入及中国内地市场推出雾化美容产品带来的营销投入增加所致。研发开支增长主要系公司加大了对雾化医疗领域和加热不燃烧产品领域的投入。 ⚫加热不燃烧业务为第二条业务增长曲线，2025年为关键落地阶段 根据沙利文报告，全球加热不燃烧市场规模按零售价格计算，2029年全球市场规模将达到约668.6亿美元，2024-2029年CAGR为10.1%。随着市场涌现更多消费者使用体验更佳的产品，加热不燃烧产品的用户规模有望进一步提升。2025年，公司支持客户推出的加热不燃烧产品有望在全球更多市场推出，新产品有望自2025年开始逐步为公司贡献更多收入增长机会。此外，公司亦积极布局特殊用途雾化产品赛道，2025年公司将持续推出创新产品，完善产品品类，通过本地化运营提高终端 1.24H1自有品牌高增长，盈利能力稳步提升2024-09-04 市场洞察，并继续优化商业模式，提升业务运营效率，打开未来增长空间。 ⚫投资建议 我们认为，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升，而公司依靠合规能力、技术领先优势、健康的客户结构和开放灵活的商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升。此外，公司布局的雾化医疗/美容/HNB等业务有望逐渐进入放量阶段，提供新业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为128.05/149.52/172.34亿元，分别同比增长9%/17%/15%；归母净利润分别为14.21/17.88/22.69亿元，分别同比增长9%/26%/27%。截至2025年3月26日，总股本及收盘市值对应EPS分别为0.23/0.29/0.37元，对应PE分别为54.62/43.41/34.21倍。维持“买入”评级。 ⚫风险提示 政策不确定性；新业务不及预期；行业竞争加剧；汇率波动等。 财务报表与盈利预测 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、轻工、中小市值行业。2024年4月加入华安证券。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。