国信证券晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海底捞(06862.HK)海外公司财报点评:收入利润再创新高，新品牌孵化继续推进 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-三招打破通缩负循环 行业与公司 行业专题:深海油气行业深度报告-战略与经济价值并重，深海油气开发有望加速 行业专题:季戊四醇专题-行业阶段性供需错配，产品价格利润快速上行海外市场专题:美股2025年二季度投资策略-衰退确在眼前，但忌过度放大 行业快评:从近期政策导向和机构生态看财富代销-产品代销迈向新格局招商银行(600036.SH)财报点评:客群和风控护城河进一步彰显渝农商行(601077.SH)财报点评:营收实现正增，息差边际企稳中国信达(01359.HK)财报点评:资产小幅增长，收入利润下降中国银行(601988.SH)财报点评:资产质量稳健，非息收入贡献提升卫星化学(002648.SZ)财报点评:全年归母净利润同比增长27%，轻烃新项目助力成长 豪迈科技(002595.SZ)财报点评:收入同比增长23%，三大板块业务齐头并进 中国宏桥(01378.HK)海外公司财报点评:受益于全产业链优势，盈利能力稳健 洛阳钼业(603993.SH)财报点评:主力矿山降本增效，扩产计划稳步推进中国利郎(01234.HK)海外公司财报点评:DTC转型拖累业绩，新零售渠道表现亮眼 申洲国际(02313.HK)海外公司财报点评:2024年净利润增长37%，客户表现分化 健盛集团(603558.SH)财报点评:2024年净利润增长20%，棉袜稳健增长无缝盈利修复 速腾聚创(02498.HK)海外公司深度报告:激光雷达自主龙头企业，致力于成为全球领先的机器人技术平台公司 颐海国际(01579.HK)海外公司财报点评:2024年收入同比增长6.4%，第三方业务表现良好回盛生物(300871.SZ)公司快评:泰乐菌素价格快速上行，看好公司原料药板块业绩释放 金融工程 金融工程日报:两市延续缩量整理，机器人产业链领衔反弹 【重点推荐】 行业与公司 海底捞(06862.HK)海外公司财报点评:收入利润再创新高，新品牌孵化继续推进 2024H2核心经营利润同比增长23.9%。2024年，公司实现收入427.6亿元，同增3.1%，符合国信此前预期（426.9亿元）；归母净利润47.1亿元，同增4.6%，超出我们此前预期（45.1亿元），剔除汇兑损益及税项加计扣除等事项影响，公司核心经营利润62.3亿元，同增18.7%。2024H2，公司收入212.6亿元，高基数下同比下滑5.8%；归母净利润26.7亿元，同增19.1%；核心经营利润34.3亿元，同增23.9%，供应链赋能下利润率持续改善。 翻台率高基数下韧性增长，24H2门店已恢复净增，跟踪客单价回暖节奏。2024年，公司整体翻台率为4.1次/天，同比+0.3次/天，其中一、二、三线及以下、港澳台城市翻台率分别同比+0.2/+0.2/+0.4/+0.1次/天。2024年公司整体客单价为97.5元，同比-1.6元，环比2024H1的97.4元基本持平。2024年底，海底捞门店数合计1368家，其中自营/加盟餐厅分别为1355/13家，环比2024年中期增加25家。2024年同店销售增长3.6%，其中一、二、三线及以下、港澳台城市分别增长1.8%/1.6%/6.6%/1.8%。 费用控制良好，供应链赋能效果显现。2024年，毛利率62.1%/+3.0pct，创上市以来毛利率新高，受益于供应链赋能、部分原材料价格下行及精细化管理减少耗损；职工薪酬占比33.0%/+1.5pct，主要系人员激励提升；物业租金及折旧摊销占比7.0%/-1.0pct，系部门分店物业、厂房及设备折旧摊销期结束，租金则保持相对稳定。2024年，核心经营利润率14.6%/+1.9pct，归母净利润率11.0%/+0.1pct，均系上市以来新高。 “红石榴”加码新品牌孵化，2024年现金分红率达95%。2024年“红石榴计划”发布加码孵化新品牌，报告期末在营创业项目已有11个，包括焰请烤肉铺子（烤肉）、小嗨火锅（原嗨捞火锅）、小嗨爱炸（炸鸡）、火焰官（烤串）、嗨妮牛肉麻辣烫等，其中焰请烤肉拓展积极，年初以来新开超16家。公司宣告将派发每股末期股息港币0.507元，加上中期股息每股0.391港元，全年现金分红合计约人民币44.72亿元，分红比例提升至95%（2023年为90%），对应最新收盘价16.60亿港元股息率为5.4%。 风险提示：翻台率恢复不及预期、客单价下滑、新品牌孵化失败，食品安全 投资建议：2024H2核心经营利润继续超预期增长，供应链赋能效果持续显现，故我们上调2025-2026年 归母 净利 润 至53.8/61.2亿 元（ 调整 方 向+7%/+10%） ，新 增2027年 预测69.3亿 元， 对应 增速14.4%/13.7%/13.3%，对应PE为16/14/12x。回顾2024年，供应链赋能与运营创新加持下核心经营利润持续创新高，海底捞展现出显著的优于餐饮同行的经营α。展望2025年，颇具韧性的火锅主业以及较高的股息率预期构筑公司价值底座，经济复苏背景下的经营β也值得期待，且2025年是焰请烤肉品牌全国大举扩张元年，看好公司潜在的成长与估值戴维斯双击机会，维持“优于大市”评级。 证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002） 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-三招打破通缩负循环 三招打破通缩负循环。2024年我国消费对经济增长的拉动持续回落并在下半年明显低于疫情期间的平均值，也罕见地被净出口反超。尽管2024年9月后国家推出多项稳增长政策以提振内需，但四季度消费仍未明显改善。 这一困局的核心源于“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。自2018年起，中国逆周期调控 政策从传统的需求刺激转向减税降费为主的供给刺激，重点扶持工业部门（如新能源、汽车等），推动其高速发展。然而，工业品价格持续下跌叠加财政收入紧张，迫使政策通过挤压服务业收入来维持工业激励，导致服务业增长乏力。由于服务业是吸纳就业的主力军，其疲软进一步抑制居民收入和消费需求，最终又加剧了工业通缩压力。 2025年，中国政府有望通过以下三招打破这一负向循环： （1）实施积极财政扩张政策：2025年新增政府债务规模达11.86万亿元，较上年净增2.9万亿元，大大缓解财政收支紧张局面。政府激励工业部门的生产和投资不再挤压服务业收入，部分财政资金还能用于刺激服务业发展。该措施旨在通过服务业复苏带动就业市场改善，进而提升居民收入预期。 （2）优化工业产能，建立分行业产能退出机制：政府将分行业推动工业部门低效落后产能退出，此外通过规范地方招商政策与调整出口退税，减少对工业部门的过度激励。政策实施预计可使工业产能利用率回升，缓解PPI持续下行压力。同时释放的财政资源将转投服务业，形成产业间的资源配置优化效应。 （3）财政资金直接支持居民减负增收，完善工资正常增长机制：财政安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，同步推出育儿补贴、助学贷款优惠等多项精准补贴措施，配合养老金调增、医保补助提升等社会保障政策，形成覆盖多阶层的减负增收网络。尤为关键的是建立公务员及事业单位职工（合计6252万人）工资正常增长机制，通过该群体收入信心的修复产生消费示范效应以及乘数效应。 考虑到服务业发展动能从偏弱状态中恢复、居民收入信心回升无法一蹴而就，预计2025年上半年国内消费增速的上升较为平缓，2025年下半年消费增速的上升或更为陡峭。出口方面，报复性关税政策带来的“抢出口”效应或使得2025年中国出口增速波动明显加大，进而影响全年经济走势。2025年二季度随着中国“抢出口”效应完全消退，中国出口增速可能会出现较明显的下降，从而拖累中国经济增长。 因此，2025年二季度或呈现全年GDP同比增速的阶段性低点，该季度主要经济指标的环比收缩可能达到年度峰值，财政政策、货币政策或也将在二季度进一步发力。 风险提示：政策调整滞后，海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 化工行业专题:深海油气行业深度报告-战略与经济价值并重，深海油气开发有望加速 我国深海油气开发潜力巨大。海洋油气资源探明率较低，勘探潜力较大。随着海洋油气开发装置与技术的不断发展，开发海洋油气的经济性不断提高，推动油气开采从浅水走向深水。目前海上石油贡献了我国大部分石油增量，海洋油气仍将是增储上产重点方向。南海是世界上主要产油区之一，我国主权面积占三分之二，中国海洋公目前在南海的勘探开采主要集中于南海北部，截至2023年底，中国海油南海西部油田储量为861.9百万桶，净产量为221573桶/日，南海东部储量达到892.6百万桶油当量，东部合计净产量375232桶/天，其中包括多个深水、超深水油气田。南海北部深水区及南海中南部油气勘探前景广阔。 深海油气开发，海工装备有望受益。海洋能源开发的流程主要包括了勘探、开发与生产三大主要环节。中海油服主要业务为钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探采集和工程勘察服务，服务于海上油田的勘探环节及开发环节的技术服务，是全球最具规模的综合型油田服务供应商之一。海油工程是国内唯一一家集设计、建造和安装为一体的大型海洋工程企业主要服务于油田开发环节装备制造与安装。海油发展为海上油气资源的稳产增产提供技术及装备保障服务，并持续拓展陆上非常规油气田业务，同时通过物流、销售、配餐等能源物流服务提供全方位综合性生产及销售支持。FPSO具有抗风浪能力强、适应水深范围广、储卸油能力大、可转移及重复使用的优点，广泛适用于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发。海油发展持有的FPSO数量位列亚洲第三、全球第四在中国近海FPSO生产技术服务市场占据绝大部分市场份额，在该市场居绝对主导地位。 开发深海油气现实意义突出。2025年政府工作报告中指出：“深入推进战略性新兴产业融合集群发展。开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健 康发展。”深海科技有望进入产业化快速推进阶段。目前深海科技产业链至少包括深海资源开发、高端装备及生态服务等领域。2024年海洋油气全年增加值为2542亿元，占全国海洋生产总值的5.8%。深海油气开发兼具战略价值和商业价值，在政策及一系列科研项目推动下，深海油气开发有望快速发展，并取得较高经济利益，海洋油气企业有望受益。 投资建议：我们认为在深海科技相关政策的推动下，深海油气开发将获得更大支持，深海油气开发有望加速，我们推荐【中国海油】和【海油发展】，建议关注【中海油服】和【海油工程】。中国海油是全球领先的海上油气开采公司，公司始终坚持增储上产，公司净证实储量、储量替代率与净产量均维持较高水平。公司海洋油气开发技术领先，具备发展深海油气的技术与资源。海油发展以海洋石油生产技术服务为核心，公司工作量/收入与中国海油油气产量正相关，随着海油新增油气田从近海/浅海向深海拓展，油气生产方式从平台转变到FPSO，FPSO及FLNG需求长期增长，公司业绩有望受益于深海油气及深海科技的发展。中海油服业务主要分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块，公司在市场上拥有和操作规模最庞大和功能最广泛的大型装备群，具有较强的竞争能力，可服务于整个中国海域的油田服务市场。海油工程是亚太地区最大的海洋石油工程EPCI(设计、采办、建造、安装)总承包商之一，公司形成了海洋工程设计、海洋工程建造、海洋工程安装、海上油气田维保、水下工程检测与安装、高端橇装产品制造、海洋工程质量检测、海洋工程项目总包管理八大能力，拥有300米以内水深传统海域较强的油气田工程建设综合能力。 风险提示