招财日报

`每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 周二（3月25日）中国股市回调。小米集团大额配售和阿里巴巴主席警告AI数据中心建设泡沫化风险打击市场情绪，港股科技股大跌，可选消费、资讯科技与工业板块跌幅居前，原材料与能源板块跑赢大盘。A股软件服务、半导体与硬件设备领跌，煤炭、公用事业与化工上涨。中概股连跌，富时A50期指连续夜盘小幅上涨。国债期货上涨，美元/人民币走高。卫健委称研究进一步完善生育支持政策，重庆市表示将推进促进生育政策。4月特朗普对等关税与行业关税将影响全球需求和贸易，给中国出口带来下行压力，可能促使中国进一步提振消费。 欧洲股市上涨，能源、金融与工业领涨，仅必选消费与地产下跌。德国商业预期指数创去年6月以来新高，德国股市领涨。英国壳牌石油计划将股东分红率提升至运营现金流的40%-50%，支撑股价上涨。欧洲国债收益率小幅上升，欧元基本持平。欧洲地缘风险下降，美俄乌三方达成部分共识，包括确保黑海航行安全不使用武力、俄罗斯重启农产品和化肥出口、保障能源设施不受攻击等。 美股小幅收涨，通讯服务、可选消费与金融领涨，公用事业与医疗保健等防御性板块下跌。美债收益率小幅回落，美元指数冲高转跌。特朗普对贸易伙伴关税可能采取“两步走”策略，先利用现有紧急权力立即加征暂时性关税，再在对贸易伙伴调查后实施长期性关税。2月新屋销售回升，但谘商会消费者信心指数连续4个月下滑，短期通胀预期升至6.2%，衰退预期显著上升。费城联储服务业调查指数也跌至疫情以来最低。美股可能出现技术性反弹，但尚未真正企稳，仍需观察特朗普关税、削减政府支出和减少移民等紧缩性政策的效应。 油价高开低走，特朗普威胁对购买委内瑞拉石油的国家实施次级关税一度提振油价，但美国消费信心指数下滑和俄乌停火协议打击油价。金价重上3000美元。铜价上涨，纽约铜与伦敦铜的价差创新高，因市场预期特朗普对铜加征25%关税。 公司点评 快手（1024 HK，买入，目标价：80.0港元）-加速AI发展以驱动长期增长快手公布4Q24业绩：总收入同比增长9%至354亿元，经调整净利润同比增长8%至47亿元，均符合招银国际/市场一致预期。FY24总营收/经调整净利润分别同比增长12%/72%。展望FY25E，我们预测总营收将同比增长12%，经调整净利润率基本保持稳定，主因高毛利率业务收入占比提升及运营效率提升基本会被AI相关投资增加所抵消。我们预期FY25 AI将逐渐开始产生可观收入并赋能现有业务。考虑AI投资的增加，我们将FY25-26的盈利预测下调至201亿元/237亿元（前值：224亿元/279亿元）。我们将基于SOTP的目标价下调至80.0港元（前值：85.6港元）。维持“买入”评级。（链接） 舜宇光学科技（2382 HK，买入，目标价：101.47港元）-2H24利润修复符合预期；车载/XR/机器人为2025年多重成长动力 2024年收入/净利润同比增长21%/146%，与此前盈喜基本一致，受益于所有细分业务强劲增长以及更好的产品结构带来毛利率改善。但昨日股价跟随大盘回调了10%，我们认为是由于公司的手机模组HCM/手机镜头HLS/车载镜头VLS的出货量指引低于市场预期（同比+5-10%/+5%/+15-20%），但我们认为出货量增长较慢原因是公司从去年起增长策略调整为更关注整体盈利能力而非市场份额的提升，同时，公司正在加速向汽车/XR/机器人领域扩张，从而继续推动2025/2026年利润增长。长远来看，我们相信公司将受益于AI手机升级、ADAS普及、AI眼镜产品周期和嵌入式智能机器人方面的业务增长机会。我们略微调整了FY25-26每股收益预测，以反映FY24的业绩、出货量指引和更好的利润水平。我们基于分部估值法的新目标价为101.47港元（前值：102.89港元），对应2025年市盈率为30.3倍。短期股价催化剂包括规格升级、AI眼镜推出和ADAS采用率提升。（链接） 科伦博泰（6990 HK，买入，目标价：299.93港元）-拓展肿瘤学及其他领域的新一代ADC创新品种 科伦博泰2024年财务业绩强劲，主要得益于全球合作的里程碑付款以及创新管线的推进。公司实现收入19.3亿元人民币，同比增长25.5%。许可和合作协议贡献了18.6亿元收入，尤其是来自默沙东的里程碑付款。产品销售收入达到5170万元，公司开始从新获批的药物中获得收入。研发费用增加至12.1亿元（同比增长17.0%），反映了对临床试验的投资。公司净亏损大幅收窄至2.668亿元，较2023年的5.741亿元有所改善，收入增长超过了成本扩张。截至2024年底，现金及金融资产总计30.8亿元，为商业化和管线开发提供了充足的资金。 商业化取得重大进展。截至目前，公司已有三个商业化资产，包括Sac-TMT（TROP2 ADC）、A140（西妥昔单抗）和A167（PD-L1）。Sac-TMT已获得NMPA对TNBC（2024年11月）和3L EGFRm NSCLC（2025年3月）的批准，其2L EGFRm NSCLC的NDA预计将在2025年下半年获批。A166（HER2 ADC）的NDA已被接受用于2L和3L HER2+ BC，预计将在2025年下半年获批。截至2024年底，公司商业团队已扩大至360名员工，并计划在2Q25扩大到500人以上。我们相信今年将是验证公司商业化能力的关键一年。我们预计公司将实现今年Sac-TMT的8至10亿元销售目标。 Sac-TMT是唯一在TKI耐药EGFRm NSCLC中证明OS获益的TROP2 ADC。预计Sac-TMT在3L EGFRm NSCLC的中国关键研究结果将在今年的ASCO会议上公布。我们相信显著的PFS和OS获益将进一步确认Sac-TMT在这一治疗领域的同类最佳地位。截至目前，默沙东已启动了12项全球3期临床，集中在乳腺癌、肺癌、胃肠道肿瘤和妇科肿瘤，显示出对这种药物的强烈信心。 第二波创新。科伦博泰正在推进涵盖肿瘤学和非肿瘤学的多管齐下的ADC策略，利用新型载荷、双特异性ADC和下一代偶联技术。在肿瘤学领域，公司开发了针对已验证（例如SKB315、SKB410）和同类首创（例如SKB571、SKB518、SKB535、SKB445）抗原的差异化ADC。SKB571是其首个双特异性ADC，主要针对肺癌、结直肠癌和其他实体瘤。除了细胞毒性ADC外， SKB107是一种放射性药物偶联物（RDC），通过靶向放射治疗骨转移，旨在治疗肿瘤引起的骨转移并预防骨骼相关事件。 维持“买入”评级。我们对Sac-TMT在中国的全球开发和商业化保持信心。我们将基于DCF的目标价提高到299.93港元（前值：227.88港元）。（链接） 敏实集团（425 HK，买入，目标价：26港元）-稳健的收入和利润增长有望延续 2H24业绩：收入低于我们此前预测9%，主要受中国的日系品牌业务拖累，但毛利率高于我们预测1.7个百分点，主要受益于电池盒和金属及饰条业务毛利率的提升。经营利润和净利润均符合我们此前的预期，自由现金流从FY23的1.3亿元增长到FY24的13.6亿元。 中期仍有较大业务增长空间，叠加运营效率的提升有助利润的持续增长：公司披露了FY24电池盒业务净利率达到13.8%，自由现金流1.4亿，并贡献了32%的集团净利润，这已充分说明即使在去年欧洲电动车销量出现下滑的情况下，其电池盒业务已经进入收获期。我们预计电池盒的利润率今年有望在资本支出下降的情况下继续提升。同时，包括密封件、副车架和智能集成外饰在内的新产品有望助力敏实在FY26-27的收入增长，而人形机器人以及eVTOL的零部件或从FY28开始贡献可观的收入。 盈利预测/估值：我们预测敏实FY25收入同比增长13%至262亿元，毛利率略微下滑至28.6%，销管研费用率同比收窄0.7个百分点，净利润同比增长17%至27亿元。维持“买入”评级，上调目标价至26港元（前值：21港元），基于10x FY25 P/E。（链接） 金茂服务（816 HK，买入，目标价：4.87港元）-业绩受行业周期影响，母公司重现活力带来重估机会；维持买入 公司FY24收入和净利润分别同比均增长10%到30亿和3.72亿元，较我们的预期低4.2%和7%，主要受非业主增值服务（non-owner VAS）拖累，该板块收入同比下降36%，受制于开发商需求收缩，而业主增值服务（ownerVAS）收入同比降7%受制于消费情绪低迷。Non-owner VAS毛利率下降12个百分点拖累综合毛利率下降4个百分点到23.8%。公司净利润同比增10%，归功于公司积极的降本增效带来销管费用4个百分点的好转。公司维持40%的派息比例不变，但似乎没有满足投资人日益提高的期待，导致业绩公告当日股价下跌近10%。公司表示后续会考虑向行业标杆看齐。公司面积增速显著好于同业，在管面积同比增长20%至1亿方，隐含1670万方的净增加面积，其中38%（630万方）来自母公司。公司预计25年母公司将交付约4百万方。我们注意到母公司中国金茂即将扭亏为盈，财务状况逐步好转且拿地强度显著提升，其FY24+2M25拿地销售比高达42%，位列行业第二，这将在三方竞争激烈背景下为金茂服务提供有力的面积支撑。我们维持“买入”评级，目标价调整为4.87港元（前值：4.91港元），对应10x2025EPE，股价在连续两日下跌后交易在5.8x 2025E PE，我们认为是合适的买入时机，因为公司估值可能进一步向同等业务规模的央企梯队靠近。（链接） 中国太平（966 HK，买入，目标价：15港元）-NBV增长超预期，派息率略有下降；重新覆盖，目标价15港元 中国太平公布2024年业绩，归母净利润同比增长36.2%至84.3亿港元，较我们/彭博一致预期低10%/11%，主要出于对新会计准则切换的审慎原则，公司加大所得税计提（同比提升5.8倍至93.3亿港元）拖累净利润增长。税前利润同比大幅增长90%至221亿港元，得益于保险服务业绩同比增长18.8%至220亿港元，以及净投资服务业绩同比转正至31.7亿港元的共同影响（FY23:亏损16.8亿港元）。股息金额稳步提升、增速改善；每股股息同比增长16.7%至0.35港元，派息率下滑3.1个百分点至16.9%（FY23: 20.1%）。 寿险：新业务价值高增速超预期，内含价值假设调整。公司下调内含价值假设：1）长期投资收益率下调50bps至4.0%（原4.5%），与同业保持一致；2）风险贴现率下调50bps至8.5%（原9.0%）。假设调整对公司NBV/寿险EV/集团EV的影响分别为-36%/-26%/-24%。新业务价值可比口径下大幅提升90%至142.7亿港元；假设调整后新业务价值同比增长21.2%至91亿港元，优于部分同业（平安:-8%/友邦: +20%）。NBV增长主要得益于新业务价值率大幅提升，2024年NBV价值率为32.5%，同比增加16.6个百分点；其中个险/银保NBV价值率可比口径下增长10.4个百分点/超过5倍至32.6%/32.6%（FY23: 22.2%/5.9%），带动个险/银保新业务价值可比口径下+42%/+400%。银保NBV贡献占比达35%，同比提升21.6个百分点。新单保费小幅下降2.8%至477亿港元。银保NBV大幅改善得益于：1）报行合一推动渠道费率持续压降；2）产品结构向分红险转型，压降刚性负债成本。今年1-2月公司个险/银保渠道在开门红期间的长期分红险销售占比达98.9%/88.6%，产品结构向分红险调整优化。我们预期2025年公司新业务价值有望同比提升11%。 FY24新业务合同服务边际同比+19.1%至197.1亿港元，合同服务边际释放（CSM release）回归增长（+0.1%, FY23:-6.0%）至174.7亿港元，太平人寿保险服务收入同比+4.7%至645亿港元。合同服务边际余额降幅收窄