2024年报点评：铜钴矿山表现优异，产量增长志存高远

2024年公司业绩表现亮眼，营收2130亿元（同比增长14%），归母净利润135亿元（同比增长64%），扣非归母净利润131亿元（同比增长110%）。单季度来看，Q4营收583亿元（同比增长6.8%，环比增长12.2%），归母净利润53亿元（同比下降9.4%，扣非归母净利润46亿元，环比增长56%）。

核心驱动因素

1. 矿山+贸易模式：矿业板块收入653亿元（同比增长47%），主要受益于刚果金TFM/KFM矿山铜钴销量高速增长。TFM/KFM分别具备45/15万吨年产铜能力，2024年TFM全面达产达标。矿业板块产品销量均实现增长，铜/钴/钼/钨/铌/磷销量分别为69/11/1.5/0.8/1.0/109万吨（同比增长66%/266%/-4%/+3%/+7%/-6%），价格角度铜/钴/钼/钨/铌/磷分别同比增长2%/-30%/-27%/+19%/+5%/+3%。
2. 毛利率提升：公司毛利率16.6%（同比增长6.8个百分点），其中矿业板块毛利率45%（同比增长4.6个百分点），贸易板块毛利率2.6%（同比增长1.4个百分点）。铜为主要贡献品种，2024年贡献毛利占比60%，铜/钴/钼/钨/铌/磷毛利率分别为50%/34%/35%/65%/37%/26%，除钴/钼略有下降外其余品种毛利率均提升，铜毛利率主要得益于铜价上涨2%和单位成本下降7%（规模效应及降本提效）。

业绩表现

• 归母净利率6.4%（同比增长1.9个百分点），主要贡献来自毛利增长171亿元。费用端，资源税及权益金增加导致税金及附加增加11亿元，所得税增加50亿元；公允价值变动收益减少31亿元（金属贸易衍生工具收益下降），投资收益减少15亿元（澳洲资产处置）。

产量与长期规划

• 短期2025年产量预计63/11万吨（铜/钴，与2024年持平），长期预计2028年产量100/10万吨，2024-2028年铜产量CAGR为11%（主要来自TFM/KFM增产）。公司推进TFM西区和KFM二期开发，逐步落实五年规划目标。

盈利预测与评级

• 短期预计铜钴价格保持坚挺，贸易量减少有望提升毛利率；长期铜产量增长将驱动业绩持续提升。调整2025年EPS至0.7元/股，新增2026-2027年EPS为0.8/0.9元/股，对应PE分别为11/10/8倍，维持“买入”评级。

风险提示
市场竞争加剧、地缘政治风险、金属价格不及预期。