2024年半年报点评：矿山产量下滑叠加冶炼拖累，期待资产注入

2024年上半年公司主营收入98.27亿元，同比-11.05%；归母净利润9.03亿元，同比-22.28%；扣非净利润8.2亿元，同比-26.63%。其中Q2单季度主营收入51.55亿元，同比-1.36%，环比+10.33%；归母净利润4.15亿元，同比-15.08%，环比-14.82%；扣非净利润3.6亿元，同比-20.32%，环比-21.79%。

矿山端：产量下滑，利润增长有限。24H1铅锌精矿金属产量14.90万吨，同比减少1.45万吨，主要受会泽矿业选矿厂提质增效项目、荣达矿业安全生产许可证问题影响。价格方面，铅价创近6年新高，锌价重心上移，锗锭及二氧化锗价格创历史新高。

冶炼端：加工费暴跌，利润承压。24H1铅锌精炼产品产量35.39万吨，同比+2.17%，其中锌合金产量同比+64.73%。根据SMM，国内锌精矿加工费持续下滑至低位，Q2平均亏损-877.164元/吨；铅精矿加工费加速下滑至历史低位，Q2铅冶炼平均亏损-134.194元/吨。

费用提升：销售/管理/研发费用同比分别+32.59%/+34.06%/+133.52%，主要系营销队伍壮大、修理费、无形资产摊销及研发投入增加。

下半年展望：矿山产量有望恢复，合金产能继续扩充。会泽矿业整改进度达93%，西藏鑫湖一期项目筹备投产，会泽冶炼锌合金项目已投料试车，公司锌合金产能提升至22万吨/年。

未来看点：①公司为铅锌行业龙头，资源禀赋优异，铅锌资源量超3200万吨，精矿完全成本稳定在行业前1/4分位；②资产注入进行时，青海鸿鑫、云铜锌业、金鼎锌业股权已注入或托管，期待未来注入进一步提升资源禀赋和产量。

投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为18.65/25.80/27.28亿元，EPS分别为0.37/0.51/0.54元/股。2024-2026年PE为14/10/10倍，维持“推荐”评级。

风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。