招财日报

`每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 上周五（3月21日）中国股市大跌。港股原材料、医疗保健与可选消费领跌，电讯、能源与公用事业跌幅较小。A股跌幅小于港股，汽车、软件、半导体与硬件设备跌幅居前，仅石油石化、钢铁与电信上涨。中概股下跌。国债期货走低，人民币持续回落。随着临近4月特朗普对等关税窗口期，市场风险偏好下降。中国科技股完成估值修复后开始回调。中国央行1Q货币政策例会提出择机降准降息，中财办副主任称将综合施策扩大消费。与特朗普关系密切的共和党参议员戴安斯现身中国发展高层论坛，中国总理会见其时表示贸易战没有赢家。 欧洲股市下跌，资源板块跌幅居前。在德国将国防开支从债务刹车限制中豁免的改革坐实后，投资者选择获利了结。欧洲计划用5-10年建设自主防卫体系。如果欧洲国家将国防开支从GDP的2%提高至3.5%，那么可能提升GDP增速0.5-1.5个百分点。欧元区国债收益率基本持平，报道称法国提议针对特朗普关税威胁动用欧盟“反胁迫工具”，欧元下跌。英国央行比预期鹰派，国债收益率小升，英镑回落。 美股低开但尾盘收涨，通讯服务、可选消费与信息技术上涨，房地产、材料与公用事业跌幅居前。关税担忧和部分公司财报不及预期打击市场情绪，但特朗普出面救市，称对等关税不对所有国家而只对15%的国家开征，未计划同时对特定行业实施关税。美国财长接受采访称目前最紧迫问题是不断膨胀的债务和赤字以及通胀和分配不平等，政府应该逐步削减支出，如果取消补充杠杆率（SLR）规定，美债收益率可能下降30-70个基点，政府计划通过调整国际贸易体系、关税等手段提振本土制造业。美联储理事沃勒称3月会议投反对票的原因是银行准备金高于充裕水平。虽然鲍威尔与特朗普先后出面安抚市场，但点阵图预测“滞涨”趋势令美联储很难快速降息，特朗普关税、削减政府支出和减少移民等政策对经济紧缩效应可能显现，投资者信心依然较弱。 公司点评 美团(3690 HK，买入，目标价：200.2港元)-坚实的核心业务盈利增长为海外扩张提供支撑 美团4Q24营收885亿元人民币，同比增长20%，较彭博一致预期高1%，调整后净利润达到98亿元人民币，与预期基本一致。核心本地商业（CLC）板块129亿元人民币的营业利润比预期高出11%，这主要归因于用户补贴优化推动外卖业务营业利润超预期。2024年，核心本地商业板块营收和营业利润同比分别增长21%和35%，新业务产生的亏损收窄至73亿元人民币（2023年为202亿元人民币），主因美团优选减亏（同比减亏约100亿元人民币）和其他新业务盈利能力提升所推动的。展望2025年，我们预计美 团将加大国际扩张投资，同时继续推动核心本地商业、美团优选和其他新业务提高运营效率。我们预计坚实的核心业务盈利增长将为海外扩张提供支撑，并预计2025年核心本地商业板块营业利润将同比增长17.6%。我们基于DCF的目标价因核心本地商业板块长期盈利增长前景好于预期而小幅上调至200.2港元（前值：199.2港元），尽管为支持国际扩张短期新业务可能产生比预期更大的亏损。维持“买入”评级。（链接） 伟仕佳杰(856 HK，买入，目标价：7.60港元)-FY24业绩强劲；受益于强劲的AI需求 伟仕佳杰公布了FY24财务业绩：总营收同比增长21%，达到891亿港元，较招银国际/一致预期高7%/8%，主要得益于对AI解决方案的强劲需求以及东南亚业务营收增长；净利润同比增长14%，达到10.5亿港元，较招银国际/一致预期高10%/6%。凭借公司在云和AI领域的良好研发与服务能力，伟仕佳杰在云管理服务和AI算力运营市场的份额持续提升。FY24云计算和AI业务营收同比增长35%至77亿港元。展望未来，在AI解决方案、云计算和信创需求的推动下，管理层预计公司FY25-27年盈利将维持15%-20%增长。我们将FY25/26盈利预测上调至13.2亿/15.2亿港元（前值：10.6亿/11.7亿港元），并将目标价上调至7.60港元，基于8x FY25 PE（前值：7.20港元，基于10x FY25 PE）。维持“买入”评级。（链接） 宝尊(BZUN US，买入，目标价3.53美元)-驱动有质量的增长 宝尊4Q24总收入为30亿元人民币，较彭博一致预期高3.3%；non-GAAP归母净利润为4,600万元人民币，高于4Q23的2,900万元人民币，但低于7,400万元人民币的市场预期。宝尊电商（BEC）在数字营销和信息技术解决方案需求增加的推动下，收入同比增长6%；宝尊品牌管理业务（BBM）收入同比增长17%（3Q24: 10%），这得益于宝尊持续优化Gap品牌的商品规划，使其销售额提升，同时也得益于新店铺的开业。展望2025年，我们预计管理层会将BEC的运营效率提升置于业务扩张之上，并继续推动BBM实现稳健的收入增长和亏损收窄，该业务有望在4Q25实现non-GAAP营业利润盈亏平衡。我们将估值窗口期滚动至2025年，基于SOTP的新目标价为3.53美元（前值：3.1美元）。维持“买入”评级。（链接） 中国平安(2318 HK,买入，目标价：65.1港元)–静待寿险营运利润增长拐点平安公布2024年业绩，集团归母营运利润同比提升9.1%至1,220亿元，略高于我们此前的预期1,200亿元，得益于财险营运利润大幅反弹(同比+67.7%)和资管业务大幅减亏(亏损同比下降42.6%)的贡献。寿险及健康险板块的归母营运利润同比下降1.9%至970亿元，降幅虽较FY23 (-3.2%)进一步收窄，但低于我们对其达到增长拐点的预期。 寿险经济假设预期下调，营运利润增长拐点待现。2024年寿险及健康险新业务价值同比增长28.8%（可比口径）至285亿元，大致符合预期；在报告数据口径下同比下滑8.2%，主要因公司下调1)长期投资收益率假设50bps至4.0%(原：4.5%)；2)风险贴现率假设100/200bps至8.5%/7.5% (原：9.5%)，分别用于传统险和非传统险。根据内含价值敏感性分析，我们看到公司寿险新业务价值/寿险及健康险内含价值/集团内含价值在新经济假设下，对利率变动和长期投资收益率假设的敏感度提升；测算若长期投资收益率假设和风险贴现率上行50bps,寿险新业务价值/寿险及健康险内含价值/集团内含价值将下降26%/13%/8% (FY23:-19%/-10%/-6%)。预计这与公司近年来销售传统 险保单的占比较大有关；中长期看，预计分红险占比的提升将进一步压降负债成本，并降低新业务价值对利率变动的敏感性。 财险COR明显改善，得益于2H保证险承保盈利转正。FY24/2H24年财险保险收入同比增长4.7%/5.5%至3,281亿元。承保综合成本率同比改善2.4个百分点至98.3%，其中赔付率/费用率各降0.5/1.9个百分点，实现承保盈利达55亿元（FY23:承保亏损21亿元）。2H24综合成本率为98.8%，主要得益于保证险风险出清，带动综合成本率大幅压降的影响(同/环比-65/-16个百分点至91.3%)。车险综合成率小幅上升0.4个百分点至98.1%，2H在大灾频发背景下基本持平。 估值：公司目前估值交易于0.55倍FY25E P/EV和0.8倍P/B,对应股息率>6%和近13%的未来三年平均净资产收益率(ROE)，具备一定吸引力。展望未来，我们认为寿险营运利润增长拐点的出现将是公司股价的重要催化。维持“买入”评级，目标价为65.1港元，对应0.8倍FY25E P/EV和1.0倍FY25EP/B。（链接） 蔚来(NIO US，持有，目标价：5美元)-4Q25盈亏平衡难期，历史包袱拖累盈利 4Q24核心毛利符合预期，净利润不及预期：蔚来4Q24收入环比增长6%至197亿元，较我们先前预测低4%，主要因为平均售价低于预期；整车毛利率环比持平为13.1%，与我们的预期一致，其他业务毛利率转正好于预期，主要得益于超预期的研发服务收入。受到股权投资公允价值损失及汇兑损失的拖累，蔚来4Q24净亏损71亿元，较我们预测低16亿元。 成本削减空间或低于市场预期：管理层在业绩会上强调新产品周期与降本措施。我们认为，蔚来的成本压缩空间可能小于部分投资者预期，因其既不愿放弃已投入巨大且仍需烧钱的项目，比如换电和自研芯片，又难以缩减维持其品牌形象的开支（如牛屋、独立乐道展厅等）。这将导致其资本开支及销管费用率持续高于其他竞争对手。 我们预计乐观情况下的4Q25仍难以实现盈亏平衡：尽管我们认为公司2025年44万辆的销量目标、以及4Q25蔚来品牌毛利率20%、乐道品牌毛利率15%的盈利目标充满挑战，但即使我们假设上述毛利率水平成立且4Q25销量达18万辆，我们测算当季毛利润可以达到76亿元（综合毛利率17%）。然而，研发与销管费用率合计仍将达24%，致经营亏损29亿元。 盈利预测/估值：因预计公司将优先保销量，我们将2025年销量预测上调2万辆至38万辆，同时小幅下调对平均售价的预测。我们预测蔚来2025年毛利率同比改善3.6个百分点至13.5%（蔚来品牌：18.7%，乐道品牌：11%）。假设管理层大力降本使研发与销管费用率合计同比收窄13.1个百分点，我们测算2025年净亏损仍将达160亿元，距离盈亏平衡尚远。事实上，即使假设2026年销量达50万辆且持续降本，我们预计当年净亏损仍为130亿元。维持持有评级，目标价5美元，仍基于0.8x FY25E P/S。（链接） 中广核矿业(1164 HK,买入,目标价: 2.18港元)-合约/现货铀价差距较大，有助限制现货价格的进一步下跌 在业绩发布后的分析师会议上，管理层透露与母公司新的3年包销协议(2026-28年)的一些标准，包括(1)公平的市场惯例、(2)同业的合同结构,以 及(3)独立股东的预期和要求,预计该协议将于2025年第四季度签订。我们估计，中广核矿业可能会维持目前的定价机制(即40%固定价格+ 60%现货价格)，但固定价格可能会有所提高。另一方面，管理层看到了非洲和中亚等地区的并购机会，目标实现地域分散。考虑到未来15%的股息预扣税和近期铀价的回落，我们将2025E/26E价格假设下调18%/16%至每磅75/83美元，盈利预测分别下调28%/35%。尽管如此，我们认为当前较大的合约/现货价差(2月份分别为每磅80/65美元)将有助限制现货价格的进一步下跌。此外,我们预计,在哈萨克斯坦矿产资源税于2026年新机制下,公司的相关税率将会有所下降。我们将基于净现值(NPV)的目标价从2.36港元下调至2.18港元,维持买入评级。（链接） 贝克微(2149HK，买入，目标价：69.5港元)-2024年净利率高达28.8%，彰显公司强劲盈利能力 贝克微2024年收入同比增长25%至5.79亿元人民币，低于我们预期的11%。净利润同比大增52%至1.67亿元人民币，超出我们预期的14%。毛利率同比下降2.4个百分点至53%，由于存货跌价准备影响。剔除此影响后，管理层表示全年毛利率基本保持稳定。鉴于库存调整周期延长，我们将FY25/26E收入预测下调14%/18%。毛利率预计在预测期内维持在53%-54%区间。得益于成本优化，我们将FY25净利润小幅上调3%至2.17亿元；FY26净利润因销售预期下调至2.85亿元。 公司持续专注工业级模拟芯片这一细分市场，需求多元且长尾化，同时竞争相对较小（对比消费类模拟芯片市场）。我们预计2025-2027年公司收入将保持27%-33%的年增长，净利率稳定在约28%。重申“买入”评级，目标价上调至69.5港元，对应2025年18倍P/E。（链接） 讯飞医疗科技(2506 HK，首次覆盖，目标价：170.56港元）-医疗AI领航者，全方位赋能医疗行业；首予买入 讯飞医疗是中国医疗人工智能（AI）领域的领军企业，依托星火医疗大模型，赋能基层医疗、医院、患者、区域管理机构等多方位的行业